01

產(chǎn)品線調(diào)整

縱觀2020年，復(fù)星醫(yī)藥對其產(chǎn)品線做出了重大調(diào)整。2020年復(fù)星醫(yī)藥將全部血液系統(tǒng)疾病治療領(lǐng)域的核心產(chǎn)品摘除，雖然該產(chǎn)品線的營業(yè)收入貢獻(xiàn)僅位于所有產(chǎn)品線收入的倒數(shù)第二位，但砍掉這條產(chǎn)品線直接導(dǎo)致減少了8個(gè)億左右的營業(yè)收入。同時(shí)，其他的產(chǎn)品線比如中樞神經(jīng)系統(tǒng)、抗感染疾病治療等產(chǎn)品，營業(yè)收入相比去年分別下降了8.07億、5.03億。其余的產(chǎn)品線比如代謝及消化系統(tǒng)領(lǐng)域核心產(chǎn)品、原材料和中間體核心產(chǎn)品的營業(yè)收入均不及去年同期。在種種不利情況下，復(fù)星醫(yī)藥的抗腫瘤領(lǐng)域的核心產(chǎn)品營收則異軍突起，挑起了增長的大梁。從2019年6.2億的營業(yè)收入增加到2020年的14.78億，在主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中從最后一位提高到第4位，完成了質(zhì)的飛躍，見圖1。但是這種產(chǎn)品線的調(diào)整對于復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績的影響并不是決定性的，這也與公司一脈相承的發(fā)展思路有關(guān)。

圖1 復(fù)星醫(yī)藥近五年?duì)I業(yè)收入（按項(xiàng)目分類）

02

高管頻繁離職

2020年，最值得關(guān)注的就是復(fù)星醫(yī)藥過于頻繁的高管離職變動(dòng)。2020年全年發(fā)出離職公告的就有12人，崗位涉及副總裁、總裁、董事長等等。劇烈的人事震蕩不可避免地引起外界的很多猜測，加重了資本市場的疑慮。但復(fù)星醫(yī)藥并未對此予以正面回應(yīng)。

表1 2020年復(fù)星醫(yī)藥高管變動(dòng)情況

有相關(guān)媒體發(fā)表觀點(diǎn)稱，市值、業(yè)績與頭部企業(yè)的差距不斷被拉大，或是造成本輪高層震蕩的因素之一。以恒瑞醫(yī)藥為例，截止到2020年第三季度，其實(shí)現(xiàn)營收194.1億元，不敵復(fù)星醫(yī)藥221億元，但是恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤42.59億元，超復(fù)星醫(yī)藥逾17億元。對此，市場也用腳投票，截止發(fā)稿恒瑞醫(yī)藥市值4863億元，約為復(fù)星醫(yī)藥的4.65倍。

03

高杠桿、高商譽(yù)的背后

提到恒瑞醫(yī)藥就繞不開兩家藥企的盈利模式的不同之處。恒瑞醫(yī)藥“研發(fā)與仿制雙輪驅(qū)動(dòng)”的模式，復(fù)星醫(yī)藥主要以“內(nèi)生式增長、外延式擴(kuò)張、整合式發(fā)展”的模式進(jìn)行布局，但該模式的弊端顯而易見，這種外延式擴(kuò)張的并購也導(dǎo)致了該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行以及有著過高的商譽(yù)。公開資料顯示，復(fù)星醫(yī)藥近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率在45%-50%左右震蕩，而相比同類公司恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率只在12%左右。復(fù)星興醫(yī)藥2020年年報(bào)披露的流動(dòng)負(fù)債為248.72億元，約占總負(fù)債的66%，這也意味著該公司一定要保證其流動(dòng)性的充足，否則它隨時(shí)會(huì)面對資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

并購帶來的第二個(gè)隱患就是過高的商譽(yù)。2020年年末，復(fù)星醫(yī)藥的商譽(yù)賬面價(jià)值為86.77億元，約占總資產(chǎn)的10%。會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，一般只對企業(yè)外購商譽(yù)即合并商譽(yù)加以確認(rèn)入賬，自行創(chuàng)造的商譽(yù)不予入賬。合并商譽(yù)=企業(yè)合并成本-合并中取得被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額，也就是說，“商譽(yù)”這一科目的賬面價(jià)值單純來源于企業(yè)并購，并沒有任何實(shí)際意義。

有媒體稱復(fù)星醫(yī)藥是一家股權(quán)投資公司（PE），這種說法不無道理。2016至2020年，復(fù)星醫(yī)藥的投資收益分別為21.25億元、23.07億元、18.15億元、35.65億元、22.64億元，同期的利潤總額分別為35.73億元、40.62億元、35.80億元、45.26億元、46.78億元，也就是說復(fù)星醫(yī)藥通過并購等方式獲得的利潤基本占其稅前利潤的一半甚至更多?？梢哉f，復(fù)星醫(yī)藥的確是一家合格的股權(quán)投資公司。

04

醫(yī)藥界PE的投資之路

復(fù)星醫(yī)藥的母公司就是在扮演投行的角色，其主要的任務(wù)包括：①由母公司集中各個(gè)子公司的閑散資金，將資金進(jìn)行優(yōu)化配置，在各個(gè)子公司之間進(jìn)行調(diào)度；②對外進(jìn)行投資并購，如收購的企業(yè)較好，就將其培育上市，若無法上市，就以三至四倍的市盈率出售給自己下屬的上市公司；③給子公司提供并購、上市、借殼、重組等中介服務(wù)。

通過眾多的兼并與收購，復(fù)星醫(yī)藥目前的業(yè)務(wù)板塊涉及：醫(yī)藥流通板塊、醫(yī)療服務(wù)板塊以及醫(yī)療器械板塊。

在醫(yī)藥流通板塊，2004年2月5日，復(fù)星和中國醫(yī)藥集團(tuán)合作成立了國藥控股。在當(dāng)年國藥控股凈利潤只有1500萬元的時(shí)候，復(fù)星醫(yī)藥以令人震驚的70倍的市盈率投資了5.31億。十幾年之后，國藥控股已經(jīng)成為了中國最大的醫(yī)藥分銷企業(yè),這也為復(fù)星醫(yī)藥帶來了巨大的盈利以及銷售渠道的便利。這一筆在當(dāng)時(shí)看來是“天價(jià)”的投資，在目前來看也是性價(jià)比是很高的。

在醫(yī)療服務(wù)板塊，2013年10月10日，復(fù)星醫(yī)藥以6.93億元的收購了佛山市禪城區(qū)中心醫(yī)院有限公司60%的股權(quán)。作為全國第一家改制的公立醫(yī)院，禪城醫(yī)院前已經(jīng)成為國內(nèi)二三線城市?？漆t(yī)院的管理樣板，走上對外管理輸出的道路。

在醫(yī)療器械板塊，復(fù)星醫(yī)藥2013年的時(shí)候在以色列成立了Sisram子公司，并在同年4月27日，復(fù)星醫(yī)藥通過Sisram以22163.15萬美元的價(jià)格收購了以色列醫(yī)療美容器械公司Alma Lasers Ltd.95.2%股權(quán)。該公司的主營業(yè)務(wù)是激光脫毛、皮膚修復(fù)等美容器械，占國內(nèi)醫(yī)美市場16%的份額，位居行業(yè)第一。2017年9月19日，Sisram Medical Ltd作為復(fù)星醫(yī)藥分拆出來的第一家子公司在香港聯(lián)交所成功上市，實(shí)現(xiàn)了當(dāng)時(shí)立下的收購Alma后的54個(gè)月實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市的諾言。

05

結(jié)語

縱觀復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展史，我們可以將其看做一家通過兼并收購不斷擴(kuò)張的股權(quán)投資公司，這種方式讓復(fù)星醫(yī)藥在上市后的23年內(nèi)完成了很多次飛躍，逐步實(shí)現(xiàn)了“中國動(dòng)力嫁接全球資源”的戰(zhàn)略。不可否認(rèn)的是，復(fù)星醫(yī)藥通過這種擴(kuò)張模式，擴(kuò)大了自己的經(jīng)營范圍，觸及到了更多領(lǐng)域的核心市場，成為了行業(yè)不可或缺的大玩家。然而這種并購也為其未來發(fā)展埋下了隱患的種子，這種靠高杠桿支撐業(yè)績的方式究竟還能延續(xù)多久？作者認(rèn)為，若要維持企業(yè)穩(wěn)定的長期發(fā)展，復(fù)星醫(yī)藥仍需將重心向醫(yī)藥企業(yè)的“本業(yè)”傾斜，逐步收窄兼并收購這類“副業(yè)”，更多地發(fā)展實(shí)業(yè)，畢竟金融需要服務(wù)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)，科學(xué)技術(shù)才是社會(huì)發(fā)展的第一生產(chǎn)力，這樣才能逐步實(shí)現(xiàn)復(fù)星醫(yī)藥的真正“復(fù)興”。