今天逛了逛雪球社區(qū)，關于抱團行情的現(xiàn)象，各路大V眾說紛紜，我們作為遵循賺公司α收益的價投理念的投資者，還是堅決擁抱確定性，提倡用高業(yè)績增速來消化高估值的，也看到了下方森瑞投資林存總這一番風趣而又不失禮貌的回應，表達對國內(nèi)CXO產(chǎn)業(yè)的長期看好。
假設一家2020年凈利潤1億的上市公司，100億的市值恒定不變，今明年業(yè)績連續(xù)增長50%，那么到2022年PE將下降到45倍以下，這對于大資金有吸引力嗎？答：非常有吸引力。
盡管2020年全球受到新冠疫情的影響，部分CXO行業(yè)玩家海外業(yè)務和國內(nèi)業(yè)務不同程度受損，那么還是沒有拖慢行業(yè)玩家成長的腳步，我們拿最近兩份行業(yè)企業(yè)業(yè)績預增的數(shù)據(jù)就能看出：
●博騰股份：預計2020年全年實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長30%-35%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長65%-85%。
●美迪西：預計2020年年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤約為1.2316億元~1.3315億元，同比增加85%到100%；歸屬于母公司扣非凈利潤1.1682億元~1.2558億元，同比增加100%到115%。
“業(yè)績成長的確定性，即是股價成長的確定性。”
在CXO賽道挖掘優(yōu)秀公司無異于“在牛多的地方找牛”，勝率是極高的，在龍頭已經(jīng)飛上天的情況下，我們不妨挖掘一家第二梯隊的領頭羊——美迪西。
一、美迪西的亮點分析
公司簡介：公司成立于2004年，是一家臨床前綜合研發(fā)服務CRO，為跨國藥企、國內(nèi)大型制藥企業(yè)和Biotech公司提供一站式新藥研發(fā)服務。公司主營業(yè)務主要包括三大塊：藥物發(fā)現(xiàn)（化學服務、生物服務）、CMC（原料及制劑工藝研究）、臨床前研究（藥效、藥動及安全性評價業(yè)務）。
為什么把美迪西比喻為“小藥明”？一方面是公司層面把自己定位為“小藥明”，另一方面公司是提供臨床前一站式服務，綜合性強。
我們對國內(nèi)外主要CRO公司的業(yè)務范圍進行一個直觀的展現(xiàn)：
從上面可以看出，美迪西是國內(nèi)少數(shù)能夠覆蓋臨床前CRO所有環(huán)節(jié)的國內(nèi)上市服務商之一。
1、美迪西營收構成
2019年，公司藥物發(fā)現(xiàn)、CMC和臨川前業(yè)務分別實現(xiàn)2.53億、0.94億和1.96億營收，分別占收入比重為35.5%、20.9%、43.6%，總體較為均衡。從細分業(yè)務看，DMPK&GLP（藥動學&安評）與化學服務（藥物發(fā)現(xiàn)）是公司的兩大收入支柱。
2、重點業(yè)務模塊競爭力及特色
總體來說，美迪西的最突出的優(yōu)勢，在于臨床前研究業(yè)務模塊，同時藥物發(fā)現(xiàn)也不錯
●臨床前業(yè)務：以安評為核心、以動物疾病模型為特色。公司的3個臨床前研究平臺（非人靈長類實驗動物平臺、同位素代謝平臺、生物技術藥物非人靈長類安全性評價平臺）入選上海市公共服務平臺。
從安評業(yè)務的認證資質(zhì)角度看，上市公司CRO中藥明康德和昭衍新藥是資質(zhì)最全的，美迪西在這塊差距不大，也是第一梯隊的水準。
在之前的調(diào)研紀要中，公司高管也曾提到：美迪西是第一家做美國FDA-GLP標準實驗室，07年跟美國第三大動物實驗公司一起合作的，國內(nèi)我們的標準化和規(guī)范性更強。同時也透露，藥物安評在國內(nèi)真正的獨立的第三方的沒有幾家，基本上都是第一梯隊幾家在做，因為很多都是地方的安評中心。
在藥效模型方面，公司建立了超過400種藥效模型，其中包括300多個腫瘤藥效模型，還有其他諸如神經(jīng)、消化等模型，在國內(nèi)也處于領先地位。在腫瘤模型上，公司曾同美國千禧制藥（后被收購）有十幾年的合作歷史，所以公司在藥效模型方向上資源十分充足。
所以，在臨床前研究這部分，公司具備有很強競爭力。
●藥物發(fā)現(xiàn)：美迪西在藥物發(fā)現(xiàn)領域在國內(nèi)技術具備一定優(yōu)勢（如下圖），成立以來建立了一系列基于共享的通用性新藥研發(fā)平臺，今年該業(yè)務模塊增長提速。
目前業(yè)界流行的藥物發(fā)現(xiàn)技術，公司都在進行布局。公司正在開發(fā)DNA編碼的小分子化合物庫（DEL），有望大幅縮短藥物篩選時間、提高準確度、降低成本，另外也正在建設的蛋白質(zhì)降解技術平臺（PROTAC），將為不可成藥靶點提供研究工具。
3、客戶資源見真知
2015年以來，美迪西參與研發(fā)完成的新藥及仿制藥項目已有91個通過CFDA/NMPA批準進入臨床試驗。同時，公司參與研發(fā)完成的3個新藥項目通過美國FDA的審評進入臨床試驗，2個新藥項目通過TGA（澳大利亞藥品管理局）的審批進入臨床試驗。
公司成立以來，公司累計為國內(nèi)外數(shù)百家客戶提供醫(yī)藥研發(fā)服務，已為武田制藥、強生制藥、葛蘭素史克、默克制藥、羅氏制藥等多家全球性制藥公司及恒瑞醫(yī)藥、揚子江藥業(yè)、石藥集團、華海藥業(yè)、眾生藥業(yè)等國內(nèi)知名藥企提供研發(fā)外包服務?？傮w來說，資源還算不錯，也受到國內(nèi)外創(chuàng)新藥企龍頭的認可。
4、公司部分關鍵數(shù)據(jù)對比
通過下方公司與同行對比的數(shù)據(jù)可知，美迪西的管理效率和人均產(chǎn)出較高，同時在回報率方面在同行業(yè)公司中較優(yōu)。但也有一點，美迪西人均收入稍低于同行，對于CRO這種人才密集型行業(yè)，謹防人才流失也是非常重要的，也要考慮這種成本控制手段是否可持續(xù)。
二、CRO行業(yè)趨勢與不同環(huán)節(jié)的邏輯差異
1、他山之石：一站式的CRO服務是未來趨勢
從近年國內(nèi)CRO運作動作可以看出，除了擴產(chǎn)能、加強海外布局外，最多的就是向上下游環(huán)節(jié)擴張，這是做大做強成為綜合醫(yī)藥外包服務商的關鍵，也是未來行業(yè)的必然趨勢。
我們從各海外大型CRO企業(yè)的業(yè)務范圍發(fā)現(xiàn)，海外巨頭基本實現(xiàn)了藥物研發(fā)過程中各個環(huán)節(jié)的覆蓋，實現(xiàn)新藥開發(fā)的一站式服務。從制藥企業(yè)的角度講，將新藥研發(fā)所有流程全部外包給一家具有優(yōu)秀服務能力的CRO企業(yè)不僅能保證試驗的質(zhì)量，同時也減少了溝通成本。從CRO企業(yè)的角度講，研發(fā)過程的縱向一體化，大大強化了企業(yè)自身的核心競爭力，提高了客戶黏性。
目前全球前十大CRO企業(yè)中，除了Parexel、ICON、InventivHealth未涉及化合物研究，其他七大巨頭均實現(xiàn)了各環(huán)節(jié)全覆蓋，而國內(nèi)企業(yè)中，只有藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、美迪西等做到了一站式服務，其他企業(yè)大多只覆蓋了兩項業(yè)務。
2、臨床前、臨床和商業(yè)化邏輯的差異：藥明FTM模式被廣泛學習
雖然我在前面的文章《確定性之最！CRO中待開發(fā)潛力最大的環(huán)節(jié)，龍頭已然被引爆！》提到，臨床CRO環(huán)節(jié)是整個產(chǎn)業(yè)里市場空間最大和確定性更加的部分，但是這并不妨礙其他上下游環(huán)節(jié)外包的邏輯。
新藥開發(fā)這種“沙里淘金”的特性，決定了上游外包環(huán)節(jié)傳導到下游，必然是開發(fā)項目逐層減小的局面，所以進入到臨床和商業(yè)化的項目相對來說都是新藥項目中較為優(yōu)秀的一撥（目前國內(nèi)以metoo、mebetter為主，成功進入臨床仍然較多），加上臨床屬地化的特性，未來行業(yè)向龍頭集中的趨勢更加明顯。
而臨床前沒有屬地化特性，客戶來自于大中小型新藥企業(yè)，需求充足。雖然市場沒有臨床CRO大，但確定性和優(yōu)勢同樣也不容小覷，就像被廣泛學習的藥明模式一樣，擁有藥物發(fā)現(xiàn)的業(yè)務的CRO公司可以從源頭接觸更多優(yōu)質(zhì)項目，從而在早期就奠定與好項目合作的基礎，從而為下游業(yè)務帶來更多訂單，像藥明康迪、美迪西這種臨床前一站式服務的綜合服務商，無疑在承接國內(nèi)訂單方面有充分優(yōu)勢碾壓其他競爭對手。
三、未來業(yè)績的增長保障
美迪西的確定性和成長潛力，不止于高漲的行業(yè)景氣度，更在于公司管理層拋出的股權激勵計劃和業(yè)績預增公告中透露的訂單暴增給了市場投資人充足的信心和想象空間：
1、股權激勵方案，彰顯公司管理層信心
公司在10月底發(fā)布了一份股權激勵計劃，按上圖測算，2020-2022年，美迪西的收入和凈利潤分別增長的速度不低于30%/40%/40%和40%/50%/50%，這也一定程度彰顯公司管理層對于未來發(fā)展的信心。
按業(yè)績預增公告來看（以下數(shù)據(jù)取中位值），2020年全年公司凈利潤1.28億，增速分超100%，超額完成任務。如果按照2020年業(yè)績基數(shù)完成接下來兩年的目標，2022年將實現(xiàn)2.88億凈利，目前130億的市值，對應的PE為45倍。
2、訂單充足，業(yè)績轉(zhuǎn)化有保障
在業(yè)績預增公告中曾提到，2020年度公司新簽訂單較上年同期增長110%左右。我們翻看2019年年報披露數(shù)據(jù)，當年新增訂單為6.16億元，那么2020年新簽訂單價值接近13億。同時公司2020年營收同比2019年的4.49億增長50%，即約為6.7億元，可以發(fā)現(xiàn)這個數(shù)字與19年新增訂單數(shù)字接近，如果2021年能夠等同于去年的轉(zhuǎn)化效率，按14%凈利率來測算，對應1.82億的凈利潤，對應動態(tài)市盈率71倍。
總結：綜上，雖然美迪西算不上行業(yè)頂尖龍頭，但其勝在“小而美，具備大部分行業(yè)競爭者不具備的差異化優(yōu)勢”，CRO行業(yè)的繁榮仍將長期持續(xù)，有競爭力玩家的將享受這段業(yè)績甜蜜期，我想公司作為國內(nèi)行業(yè)第二梯隊的龍頭，會展現(xiàn)出相當?shù)膬r值彈性和韌性。
