一家發(fā)行市值不超過10億的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，為何會引起我們的注意？不為別的，正因瑞麗處于風(fēng)口上的醫(yī)美賽道，而其在港交所上市，一定程度上可以幫助我們分析并透視醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈在行業(yè)中的地位。

實(shí)質(zhì)上，國內(nèi)成功IPO登陸資本市場的醫(yī)美服務(wù)企業(yè)，本就屈指可數(shù)，加上瑞麗醫(yī)美，可比的行業(yè)公司只有四家，包括在三板掛牌的華韓整形、美股的醫(yī)美國際和A股的朗姿股份。

同樣處于醫(yī)美賽道，各個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的差異可謂巨大。

醫(yī)美賽道上游的玻尿酸細(xì)分就孕育出了三家A股上市公司，其中愛美客和華熙生物市值皆超過600億。反觀市場容量更大的下游醫(yī)美服務(wù)連鎖，華韓整形40億市值、朗姿股份108億市值、醫(yī)美國際7億市值，可謂慘淡。

當(dāng)中癥結(jié)何在？我們從瑞美的IPO中可窺探一二，并對醫(yī)美賽道的投資思路有一個梳理。

一、杭州第四、浙江第五的醫(yī)美連鎖服務(wù)機(jī)構(gòu)

瑞麗醫(yī)美，雖是國內(nèi)第四家登陸資本市場的醫(yī)美服務(wù)企業(yè)，但是其在浙江、乃至全國的市場占有率，并不高。

截至2019年12月，杭州一共擁有約300家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。從2019年醫(yī)療美容服務(wù)收入統(tǒng)計(jì)排序，瑞麗醫(yī)美的市場份額約為4.1%，排名第四。

放大至浙江省來看，瑞麗醫(yī)美的市場份額約為1.9%，排名第五。但浙江省前五名行業(yè)參與者合計(jì)的市場份額僅為17.5%，CR5集中度非常低。

如此可以推斷分析，全國醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)處于區(qū)域化的競爭格局，集中度低，參與者眾多，競爭激烈。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年中國具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機(jī)構(gòu)約13000家，約占到全國開展醫(yī)美項(xiàng)目經(jīng)營的美業(yè)店鋪的14%。而從機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)來看，大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)僅占市場的6-12%，中小機(jī)構(gòu)是目前的主力形態(tài)，占到機(jī)構(gòu)數(shù)量的70%-75%，另外還有16%-22%的小微型診所。除此之外，還有大量不具備資質(zhì)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)參與競爭。

面對這樣的競爭格局，頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)品牌是有很大機(jī)會從中受益的，隨著行業(yè)政策的不斷收緊和完善，不合規(guī)以及中小機(jī)構(gòu)將不斷出清，頭部機(jī)構(gòu)有望借助資本、品牌力量搶占市場份額，行業(yè)集中度得以提升。

二、毛利率遭遇滑鐵盧，國內(nèi)輕醫(yī)美趨勢凸顯

招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年，瑞麗醫(yī)美實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.13億元、1.59億元、1.91億元，對應(yīng)凈利潤分別為1740.5萬元、1841.8萬元、1027.7萬元。

公司收入主要由三個部分組成，分別為美容外科業(yè)務(wù)、微創(chuàng)美容業(yè)務(wù)和皮膚美容業(yè)務(wù)。

●美容外科：豐胸、面部或頭部塑形（隆鼻、雙眼皮、墊下巴）、身體塑形（拉皮或抽脂）；

●微創(chuàng)美容：注射類項(xiàng)目（如透明質(zhì)酸、神經(jīng)毒素等）；

●皮膚美容：激光、射頻及超聲波等設(shè)備服務(wù)（祛斑、嫩膚、美白等）；

可以從上述數(shù)據(jù)看到一個趨勢，微創(chuàng)美容及皮膚美容業(yè)務(wù)收入呈快速增長的態(tài)勢，占據(jù)公司更重要的位置。而美容外科業(yè)務(wù)增長趨于穩(wěn)定并在19年出現(xiàn)下滑，這種此消彼長的狀況使得瑞麗醫(yī)美的盈利能力近兩年出現(xiàn)快速下滑（毛利率：美容外科>>微創(chuàng)外科）。

深究其中，縱然微創(chuàng)美容和皮膚美容方向成為業(yè)績主推力，活躍客戶人數(shù)也在快速增加，但從活躍客戶平均開支金額的下滑趨勢看，瑞麗的賺錢容易程度是在下降的，這是行業(yè)普遍情況還是個體現(xiàn)象？

這個角度，我們可以看出以“輕醫(yī)美”為導(dǎo)向的注射項(xiàng)目，如玻尿酸、肉毒素等越來越受消費(fèi)群體的青睞，是未來重要的投資方向。另外以皮膚美容為主的激光、射頻等項(xiàng)目的醫(yī)療設(shè)備細(xì)分機(jī)會，也有必要進(jìn)行挖掘。

三、苦逼的行業(yè)中游，醫(yī)美機(jī)構(gòu)兩頭受氣

回頭看瑞麗醫(yī)美的毛利率和凈利率的數(shù)據(jù)，毛利普遍都在50%以上，凈利率從15%下滑至個位數(shù)，為何凈利率呈現(xiàn)如此大的波動性？

問題的核心源自于較弱的議價(jià)權(quán)，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的盈利能力受制于三大成本端：醫(yī)美產(chǎn)品、醫(yī)師和獲客，這些成本主要蘊(yùn)含在銷售成本、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用當(dāng)中。

我們從瑞麗醫(yī)美的銷售成本結(jié)構(gòu)中可以看出，耗用物資成本加員工成本合計(jì)占比超過90%，而其中的醫(yī)療消耗品，則正是透明質(zhì)酸填充劑、肉毒素等產(chǎn)品。

有朋友可能會說，這些產(chǎn)品購買后，醫(yī)美機(jī)構(gòu)可以再加成轉(zhuǎn)嫁給用戶。但這種提價(jià)能力一定程度會被抑制，一方面互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代服務(wù)價(jià)格透明、可選擇的醫(yī)美機(jī)構(gòu)較多，另一方面對于進(jìn)口的玻尿酸肉毒素產(chǎn)品，醫(yī)美機(jī)構(gòu)不具備較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)（尤其在肉毒素方面，國內(nèi)獲批數(shù)量較少）。

除服務(wù)提價(jià)能力受制外，醫(yī)美服務(wù)項(xiàng)目對醫(yī)師依賴程度較高，國內(nèi)醫(yī)師稀缺會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)人員成本壓力遞增。根據(jù)ISAPS統(tǒng)計(jì)，2017年我國共有醫(yī)美醫(yī)生2800名，占世界醫(yī)美醫(yī)生總數(shù)的6.4%，位居世界第三，但每百萬人口僅擁有2.01名醫(yī)美醫(yī)生，遠(yuǎn)低于世界其他國家。因此，醫(yī)美機(jī)構(gòu)對醫(yī)生的爭奪也進(jìn)入了白熱化的地步，付出的醫(yī)生提成和營銷獲客約占總利潤的50%。

醫(yī)美機(jī)構(gòu)最核心的痛點(diǎn)在于獲客，行業(yè)整體引流方式較為單一，主要包括傳統(tǒng)廣告、新美大等互聯(lián)網(wǎng)平臺。由于新美大等互聯(lián)網(wǎng)平臺引流成本則在10%-40%之間，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)渠道，受到醫(yī)美終端青睞。從幾家上市公司來看，銷售費(fèi)用率普遍在20%-50%之間，符合前述引流成本區(qū)間，管理費(fèi)用率則在10%-20%不等。

最后，把目光延伸至下游互聯(lián)網(wǎng)獲客機(jī)構(gòu)，以目前的醫(yī)美社區(qū)龍頭新氧為例，其用戶增長和盈利能力充分展現(xiàn)了“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)美”雙劍合璧的效果。中游的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，相比上游和下游，可能真的是最苦逼的環(huán)節(jié)。

總結(jié)：從瑞麗醫(yī)美的基本面看，行業(yè)中游，各項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)下滑，規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，參與其IPO打新，實(shí)際上就是籌碼博弈賭大小，前陣子小券商易昇到處賣國配，有沒有聞到危險(xiǎn)的氣息？

綜上數(shù)據(jù)分析，我們也看到了目前中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)一些窘境，未來誰能突圍而出，尚難捕捉，目前我們需要做的其實(shí)是耐心觀察，等待“先勝而后求戰(zhàn)”的那家公司出現(xiàn)。