我們在梳理醫(yī)藥零售投資邏輯時，首先想到的行業(yè)長期增長的大邏輯必然是“承接處方外流+行業(yè)集中度提升”。

對于在A股大熱的連鎖藥房公司來說，行業(yè)趨勢帶來不僅是福利，當中還有變革。

行業(yè)集中度提升，受益最大的無疑是有強大資本實力的連鎖藥房上市公司，總結四大藥房（一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林）登陸資本市場后的運作，就是快速的自建門店、兼并收購地方藥房資源來實現(xiàn)自身的規(guī)模擴張，在享受外延式擴張紅利同時打開公司市值天花板。

承接處方外流，受益的不僅是線下藥店，還有醫(yī)藥電商。隨著今年疫情事件及近來“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)藥”政策利好不斷釋放，網(wǎng)上藥店發(fā)展迅猛。根據(jù)瑞商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年線下藥店店均月銷售額較2019年基本持平，但客流量下降，銷售額基本持平主要依靠客單價提升。2018-2020年客流量持續(xù)下降，2020上半年較同期平均每個店每月減少371個客戶。從數(shù)據(jù)上看出，醫(yī)藥電商已經(jīng)對線下藥店帶來了一定的沖擊，隨著互聯(lián)網(wǎng)時代消費者習慣的不斷轉變，這一沖擊將會不斷放大，并且是行業(yè)不可逆轉的趨勢。

所以，行業(yè)玩家只有順應趨勢長遠布局，才能不被行業(yè)的洪流落下。我們今天要帶大家一起來看看的，不是已經(jīng)上市的四大藥房，而是即將上市的連鎖藥房后浪——健之佳。

為什么說是大肉簽？健之佳方面，發(fā)行價為72.89元，市盈率23倍，主板上市。而A股連鎖藥房平均市盈率接近60倍，疊加新股熱度和公司質地，相信會有很大的空間。

一、健之佳與前浪們的規(guī)模差距

健之佳主要從事藥品、保健食品和個人護理品等健康產品的連鎖零售業(yè)務。截至2020年8月，公司共有1546家醫(yī)藥零售門店，全為直營店，分布于4個區(qū)域：云南、重慶、四川、廣西。

在中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會公布的“2019年銷售總額前100位的藥品零售企業(yè)排序”名單中，公司排名第12位；在《中國藥店》雜志公布的“2019-2020年度中國藥店價值榜100強”中，公司排名第13位。

健之佳發(fā)展起步于云南，經(jīng)過二十余年發(fā)展，已在云南地區(qū)形成了較強的競爭優(yōu)勢。但與云南地區(qū)相較，健之佳在廣西、四川和重慶等經(jīng)營區(qū)域仍處于開發(fā)階段，直營門店數(shù)量與市場份額均較低。和同樣起步于云南的西南地區(qū)藥房“老大哥”一心堂相比，健之佳經(jīng)營區(qū)域覆蓋范圍與之存在一定差距。

同樣，在公司營收方面，四大上市藥房2017-2019年平均營收分別在56.68億、77.12億、93.87億，而健之佳2017-2019年營收分別為12.81億、16.16億、21.74億。

和四大藥房前浪們差距不小，健之佳如何奮力追趕甚至彎道超車？

藥房連鎖行業(yè)本身具有明顯的規(guī)?；唾Y金密集型特征，通過本次成功IPO加持，健之佳計劃在未來三年內于云南、四川、重慶和廣西四地開出1050家直營藥店，以進一步提升規(guī)模效應，加快追趕四大連鎖的步伐。

二、存在的三個亮點

除了通過IPO募集資金加速公司發(fā)展外，健之佳有幾個亮點讓人看到彎道超車的希望。

1、行業(yè)領先的電商布局

健之佳電商業(yè)務自有平臺、第三方平臺、合作平臺三部分組成，自有平臺包括健之佳網(wǎng)上藥店（PC端）、健之佳APP、健之佳公眾號以及聯(lián)合佳e購電子貨架直接銷售，第三方平臺則通過淘寶、天貓、京東、蘇寧等多渠道開展業(yè)務，合作平臺則是通過與美團外賣、餓了嗎等配送平臺開展合作，形成了較好的銷售套路。

近年來，健之佳線上收入占全部收入比重持續(xù)增加，從2017年的3.36%上升至2019年的5.98%。2017-2019年線上收入規(guī)模增長也十分強勁，從7373.45萬增長至1.99億，復合增速達到30%。

在已上市藥房連鎖企業(yè)方面，各個行業(yè)玩家也意識到了醫(yī)藥電商帶來的行業(yè)變革，正積極布局線上業(yè)務，以老大哥一心堂2019年7000萬出頭的電商銷售數(shù)據(jù)比較，可以看出健之佳在線上收入模塊也是領先的。

在醫(yī)藥電商越來越深入人心的趨勢下，健之佳有一定機會通過電商布局的優(yōu)勢來提升自身的銷售收入，從而拉近與前浪們的差距。

2、看似“累贅的”便利店布局，未來或許能成為推力

在健之佳的收入組成方面，我們可以看到除了線下門店零售收入、線上電商收入外，還有一塊是便利門店零售。截至2020年6月30日，公司擁有211家直營便利店，系云南省內規(guī)模最大的連鎖便利企業(yè)之一。為什么這塊上市前沒有被剝離出去呢？很大程度是因為一個趨勢。

從全球范圍來看，美國和日本的醫(yī)藥零售行業(yè)發(fā)展模式對于國內發(fā)展有著重要的借鑒意義。美國藥房為順應消費者對健康、專業(yè)、便利服務日益增長的需求，以沃爾格林等為代表的美國連鎖藥店很早采取“藥店加便利店、前端加后端”的多元化經(jīng)營模式。而在日本，零售藥店的商品類別銷售構成中，藥品僅占據(jù)32.2%的份額，化妝品占據(jù)21.1%的份額，日用雜貨和其他產品占據(jù)46.8%的份額。所以，“藥店+便利店”模式有其存在的發(fā)展空間，多元化的經(jīng)營模式的普及，和便利店資產的布局，未來有機會給公司帶來全新的增長動力，這是一個順應趨勢的落子，目前可能尚未煥發(fā)出光芒。

另外，公司便利店業(yè)務的盈利能力也不俗。

3、承接處方外流的保障，醫(yī)保門店的布局在全國前列

從行業(yè)規(guī)律來看，藥房門店是否覆蓋醫(yī)保對于單店銷售額有較大影響，也決定了企業(yè)整體承接處方外流的份額和能力，普遍國內百強藥店連鎖在醫(yī)保門店的布局上給與了較高重視。

健之佳醫(yī)保門店占比較高，在行業(yè)內排名前列，2017-2019年公司醫(yī)保門店占比分別為89.78%、86.62%、93.03%，整體處于較快的上升趨勢。

三、財務分析：與大佬們的優(yōu)劣對比

1、整體前景：營收增長情況

2017年-2019年，益豐藥房營收分別為102.76億、69.13億、48.07億，同比增長48.66%、43.79%、28.76%。

2017年-2019年，一心堂營收分別為104.79億、91.76億、77.51億，同比增長14.20%、18.39%、24.03%。

2017年-2019年，老百姓營收分別為116.63億、94.71億、75.01億，同比增長23.15%、26.26%、23.09%

2017年-2019年，大參林營收分別111.41億、88.59億、74.21億，同比增長25.76%、19.38%、18.29%

2017年-2019年，健之佳營收分別35.29億、27.66億、23.47億，同比增長27.57%、17.85%、14.27%。公司整體業(yè)務增速方面接近一心堂與大參林，略低于大參林、益豐藥房，這里要考慮的是公司資本實力和擴張速度是不及上市公司的，能實現(xiàn)較為穩(wěn)定高速的增長已然不錯。

2、盈利成長能力對比：毛利率、凈利率、單店收入

以2020年上半年數(shù)據(jù)看，健之佳的綜合毛利率水平高四大藥房，凈利率略低于四大藥房。而以2019年全年的數(shù)據(jù)來看，公司的綜合毛利率水平略高于老百姓，低于一心堂、益豐、大參林。

而從凈利率來看，健之佳無論是2020年上半年還是2019年的數(shù)據(jù)，都略低于四大藥房。

2017年-2019年健之佳單店平均凈利潤為8.44萬元、9.76萬元、10.35萬元，而一心堂單店平均凈利潤8.34萬元、9.03萬元、9.63萬元，略高一心堂，但低于益豐、大參林、老百姓。

3、成本控制：費用率比較

可以從上面看到，健之佳的銷售費用率明顯高于同行，2017-2019年分別為27.19%、25.18%和23.22%。2017年和2018年，公司銷售費用率略高于同行業(yè)可比上市公司平均水平，主要原因為公司租金費用率較同行業(yè)可比上市公司平均水平高。

由于公司地處西南，店均收入低于同行業(yè)上市公司均值，導致租金費用率高于同行業(yè)。由于公司門店主要集中在省會、地州及部分縣級城市。

店均租金高于同行業(yè)經(jīng)營區(qū)域重合度較高、擁有較多縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級門店的上市公司一心堂，租金費用率較一心堂略高。

而管理費用率方面，略低于行業(yè)平均值。

4、風險控制：流動與速動比率、資產負債率

2017-2019年，健之佳流動比率分別為0.97倍、1.01倍、1.03倍，速動比率分別為0.59倍、0.56倍、0.57倍，低于同行業(yè)均值。

2017-2019年，健之佳公司資產負債率（母公司）分別為62.89%、62.51%、67.24%和67.74%，公司整體長期償債能力較為穩(wěn)定，高于行業(yè)均值。

這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)可以說是行業(yè)常態(tài)，IPO募資后都會顯著改善。

點評：雖然從財務分析上來看，健之佳在與上市公司的大佬們比拼敗下陣來，但其實不足為奇。前面我們就已經(jīng)提到，藥房連鎖行業(yè)本身具有明顯的規(guī)?；唾Y金密集型特征，相信在得到資本助力后，公司能展現(xiàn)出屬于自己的風采，個人也期待公司線上業(yè)務的發(fā)力。

總結：連鎖藥房行業(yè)，本身就是消費屬性和防御屬性兼具的，如果投資人決定下注，就一定要放低對于行業(yè)公司的業(yè)績彈性和漲幅的預期。而健之佳的上市，我們看到了第二梯隊連鎖藥房公司在A股市場攪動風云的可能，也許公司有機會憑借自身的多元化布局的彈性和有序擴張，讓A股的“四大藥房”變成五大、甚至六大藥房。