我們之前的推文《高瓴“借道”瑞銀入貨！國內(nèi)腎病龍頭健帆生物，未來想象空間有多大？》已經(jīng)側(cè)面確認(rèn)，目前健帆生物的第二大機(jī)構(gòu)股東是高瓴在UBS的QFII席位，二季度以來我們看到香港中央結(jié)算公司和廣發(fā)雙擎同時(shí)出現(xiàn)增持操作，高瓴減持了0.01%股份，這更像象征性的減持，退居第二大。

我們?yōu)槭裁匆治龈哧操Y本的投資標(biāo)的？

對于信奉價(jià)值投資的投資者而言，高瓴作為亞洲最大的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，在這個(gè)時(shí)代必然是繞不開的。我們分析優(yōu)秀機(jī)構(gòu)投資者的邏輯，有助于理解他們做出重大投資決策的要義，同時(shí)站在巨人的肩膀上進(jìn)行投資也能起到事倍功半的效果。

本文將利用高瓴資本的內(nèi)部投研方法，幫助普通投資者去理解高瓴資本投資健帆生物背后的邏輯。

高瓴的投資策略有三個(gè)維度，分別是生意、環(huán)境、人與組織，我們接下來就這三個(gè)維度來分析健帆生物的投資價(jià)值。

一、健帆生物：國內(nèi)血液灌流器龍頭

健帆生物成立于1989年，公司是創(chuàng)新技術(shù)的血液凈化產(chǎn)品提供商，主要從事血液灌流相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，自主研發(fā)的一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設(shè)備等產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等領(lǐng)域的治療，可有效挽救患者生命或提高病患者生活質(zhì)量。

健帆生物作為國內(nèi)血液灌流的領(lǐng)軍企業(yè)，目前其核心技術(shù)及主營產(chǎn)品已得到學(xué)界和市場的廣泛認(rèn)可，尤其是其血液灌流技術(shù)已納入多國新冠治療技術(shù)應(yīng)用指南。2020年3季報(bào)業(yè)績出現(xiàn)顯著提速，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.2億元，同比增長35.42%；扣非歸母凈利潤6.0億元，同比增長57.4%。

血液灌流，是怎樣的一種治療手段？

我們都知道腎臟是人體最重要的排毒器官之一，如果腎臟出現(xiàn)問題未能得到及時(shí)治療，毒素和廢物將在患者體內(nèi)不斷堆積，最終導(dǎo)致“尿毒癥”。

為了幫中毒患者解決問題，人們由此發(fā)明了血液凈化技術(shù)，主要分為血液灌流、血液透析、血液濾過和血漿置換等。

血液灌流，簡潔的說：就是先把患者的血液從體內(nèi)引到體外；在體外的循環(huán)系統(tǒng)中循環(huán)時(shí)，經(jīng)過灌流器，灌流器中有特殊的專用吸附劑，吸附劑吸附掉血液中的毒物、多余藥物和代謝產(chǎn)物；清除完這些有毒、多余物質(zhì)之后，再通過體外循環(huán)系統(tǒng)，把血液導(dǎo)入患者體內(nèi)；通過這樣一個(gè)循環(huán)，最終達(dá)到凈化患者血液的目的。

目前來看，幾種血液凈化技術(shù)各有優(yōu)缺點(diǎn)，我們熟知的血液透析小分子毒素效果好，而血液灌流技術(shù)對中大分子毒素和蛋白結(jié)合毒素效果好，所以“透析+灌流”是目前表現(xiàn)最好的一個(gè)血液凈化組合。這樣組合的好處，不僅實(shí)現(xiàn)了血液毒素的高清除率，更重要的是透析機(jī)自身就帶著體外循環(huán)系統(tǒng)，在透析機(jī)上就可以直接接上灌流器，治療成本驟降。

而健帆生物，核心產(chǎn)品就是灌流器，屬于風(fēng)險(xiǎn)等級最高的三類醫(yī)療器械。

二、生意：比肩茅臺的盈利能力，幾乎壟斷細(xì)分賽道

用后視鏡的眼光來看健帆生物歷史業(yè)績，雖說2016年出現(xiàn)單年的成長疲軟，但仍然交出了一份亮麗的成績單，2015-2019年公司收入CAGR達(dá)31%，歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)29%。

熟知高瓴資本的朋友都知道，投資最首要的要素就是長期，什么企業(yè)才是“時(shí)間的朋友”呢？

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，最直觀的體現(xiàn)就是資本投入回報(bào)率（ROIC），它衡量了股東和債權(quán)人投入的本錢，到底獲取了多少回報(bào)，體現(xiàn)了一個(gè)生意的本質(zhì)。

健帆生物的ROIC，近5年都保持在20%以上，打敗A股95%以上的公司。

當(dāng)然，優(yōu)異的數(shù)據(jù)只是結(jié)果，導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果的核心質(zhì)地?zé)o非是：盈利能力、核心競爭力、壁壘、現(xiàn)金流。

1、盈利能力（商業(yè)模式）

一家公司的賺錢難易程度顯然決定了其未來的成長性，成長型企業(yè)往往需要將營業(yè)收入與利潤進(jìn)行再投資，通過不斷加碼來獲得更多的市場空間和利潤。企業(yè)產(chǎn)品如果受歡迎，競爭力強(qiáng)，那么它自然可以賣出更高的價(jià)格，導(dǎo)致毛利率提升，在此基礎(chǔ)上的成長才是健康可靠的。

健帆生物，近5年的銷售毛利率在83.93%-86.21%的區(qū)間浮動(dòng)，并且有穩(wěn)步上升的趨勢，與冠絕A股的貴州茅臺90%的毛利率比較，僅僅相差5-7個(gè)百分點(diǎn)，一定程度上說明了公司強(qiáng)大的盈利能力。

在“透析+灌流”被證明是最好的血液凈化組合的背景下，灌流器作為一次性高值耗材，遵循“人均GDP提升+人口老齡化”的雙重邏輯催化，有望帶來使用頻次和國內(nèi)滲透率的雙重提升。另外，高值耗材的特點(diǎn)和價(jià)值，相信我不用贅敘。（《潛力無限的醫(yī)械賽道！1060億高值耗材市場，投資邏輯及細(xì)分機(jī)會詳解！》）

2、核心競爭力（先發(fā)+競爭格局）

核心競爭力無疑是實(shí)現(xiàn)公司盈利可持續(xù)的關(guān)鍵要素，從當(dāng)前的國內(nèi)競爭格局上看，健帆在血液灌流的龍頭地位大概率會進(jìn)一步鞏固。

健帆不但占據(jù)著產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢，同時(shí)目前占據(jù)了國內(nèi)血液灌流器市場的80%的市場份額，其他20%由其他5家競爭對手瓜分，是絕對的細(xì)分龍頭。

高瓴資本特別喜歡去投龍頭公司，因?yàn)楦哧舶l(fā)現(xiàn)，各行各業(yè)的頭部公司在市場不好的時(shí)候，都能夠把自己做大做強(qiáng)。

這里要講一個(gè)頭部效應(yīng)和兩個(gè)關(guān)于器械的要點(diǎn)：

頭部效應(yīng)-在任何一個(gè)行業(yè)或系統(tǒng)里，頭部品牌吸引的資源和人脈大概占40%，第二名是20%，第三名是7~10%，其他所有人共分其余的30%。而且在行業(yè)逆風(fēng)期，競爭力差的公司會倒下。最典型的例子是家電巨頭格力和美的，一旦宏觀因素不好和需求端下降，它們反倒不斷擴(kuò)大市場份額。

醫(yī)療器械的改良型創(chuàng)新和醫(yī)生橋梁-醫(yī)療器械的研發(fā)往往是螺旋式的，技術(shù)是改進(jìn)型進(jìn)步，不斷在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行升級和進(jìn)步，與工業(yè)基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展相關(guān)，也與公司的硬實(shí)力相關(guān)。器械產(chǎn)品的放量曲線則是隨著醫(yī)生對于產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，緩慢放量，最終達(dá)到市場天花板后而曲線逐步變得平緩。

顯然，基于醫(yī)生建議和患者對于品牌的認(rèn)知，健帆的產(chǎn)品不僅能夠獲得更多的治療反饋數(shù)據(jù)，還能實(shí)現(xiàn)行業(yè)中銷量的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。

3、壁壘

通過上面公司的毛利率穩(wěn)步提升和幾乎壟斷整個(gè)細(xì)分行業(yè)就可以窺探，健帆生物的成長顯然是可持續(xù)的（有門檻），它的護(hù)城河源自于三個(gè)方面：

●核心技術(shù)壁壘：①三類醫(yī)療器械的研發(fā)和注冊流程較長，限制新進(jìn)入者的數(shù)量；②血液灌流器的創(chuàng)新包括載體合成、制孔、活化、配基、生物膜、醫(yī)用級處理等相關(guān)技術(shù)的結(jié)合，技術(shù)壁壘高筑；③公司作為細(xì)分龍頭，掌握產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)；

●生產(chǎn)制造壁壘：血液灌流器產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和制造是獨(dú)家，公司擁有良好穩(wěn)定的良品產(chǎn)出能力，競爭對手難以進(jìn)入和復(fù)制。

●營銷及推廣渠道壁壘：多年的臨床論證血液灌流的療效，公司覆蓋5000家二級及以上醫(yī)院，擁有其他廠家不具備的強(qiáng)大營銷及推廣優(yōu)勢。

4、現(xiàn)金流

現(xiàn)金流不僅體現(xiàn)企業(yè)對下游議價(jià)能力，同時(shí)也是我們判斷公司內(nèi)在價(jià)值的重要指標(biāo)，公司能否將凈利潤真金白銀的揣到口袋里，避免賺應(yīng)收不賺錢，顯然是異常重要的。

如下圖所示，健帆生物近5年經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤之比都在1上下浮動(dòng)，證明公司真金白銀的把賺回來的利潤入袋，比較健康（公司采用先款后貨的銷售模式）。

三、環(huán)境：國內(nèi)滲透率低，全適應(yīng)癥成長空間十足

環(huán)境包括很多方面，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，到不同行業(yè)的政策環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境，甚至再到更底層的，人口結(jié)構(gòu)變化的環(huán)境，都會對投資造成很大的影響。

環(huán)境對于一個(gè)公司投資的成敗有著深遠(yuǎn)的影響，到底什么才是對的時(shí)間點(diǎn)？高瓴為什么選擇今年投資健帆生物？

也許，健帆生物的持續(xù)高增長，才剛剛開始。

1、賽道機(jī)會：對的時(shí)間節(jié)點(diǎn)？

我國慢性腎臟病（CKD）總患病率約10.8%，呈現(xiàn)非常高發(fā)的特點(diǎn)。而CKD的誘因多達(dá)10種以上，包含高血糖、高血壓、腫瘤、痛風(fēng)等與老齡化和現(xiàn)代不良生活習(xí)慣高度相關(guān)的疾病。

CKD不斷進(jìn)展將導(dǎo)致終末期腎臟疾?。蚨景Y）發(fā)生，參照日本的患病率水平，預(yù)計(jì)2019年時(shí)我國尿毒癥患者數(shù)已超280萬人，我國的尿毒癥患者基數(shù)正不斷快速擴(kuò)大。

除了患者基數(shù)不斷擴(kuò)大外，構(gòu)成血液灌流器市場規(guī)模持續(xù)增長的因素還有：血液灌流使用滲透率持續(xù)提升、存量灌流患者使用頻次提升。

據(jù)華泰證券研究所數(shù)據(jù)顯示，我國目前灌流領(lǐng)域滲透率仍較低，以應(yīng)用最為廣泛的腎病領(lǐng)域?yàn)槔?，若以一月一次的使用頻次計(jì)算，則我國目前腎病灌流領(lǐng)域滲透率（以國內(nèi)尿毒癥總患者群為基數(shù)測算）僅約7.7%（VS18年我國血液透析行業(yè)滲透率約20%，透析人數(shù)數(shù)據(jù)來自全國血液凈化病例信息登記系統(tǒng)）；若以一月兩次的使用頻次計(jì)算，則我國目前腎病灌流領(lǐng)域的滲透率僅約3.9%。但從腎病領(lǐng)域來看，健帆的血液灌流產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到天花板。

除了目前主要應(yīng)用領(lǐng)域——腎病領(lǐng)域，血液灌流技術(shù)作為新興醫(yī)療手段，在臨床上應(yīng)用也非常廣泛，包括急性藥物或毒物中毒、重癥肝炎、膿毒癥或系統(tǒng)性炎癥綜合癥、銀屑病或自身免疫性疾病、精神分裂、甲狀腺危象、腫瘤化療等。健帆生物在各個(gè)領(lǐng)域均有產(chǎn)品布局，肝病領(lǐng)域已有一定營收，未來有機(jī)會吃到行業(yè)的大蛋糕。

由此看來，高瓴看好的更有可能是健帆背后腎病業(yè)務(wù)為基石，更廣泛的適應(yīng)癥市場?，F(xiàn)在布局，有可能未來3-5年后就能看到成果。

2、水大魚大：成長空間到底有多大，天花板測算

結(jié)合公司招股書和天風(fēng)證券數(shù)據(jù)計(jì)算，健帆生物灌流器對應(yīng)所有適應(yīng)癥理論市場空間總和為184.6億元。

有一個(gè)極簡的價(jià)值投資公式：價(jià)值=凈利率×品牌市占率×品類總規(guī)模，通過上述數(shù)據(jù)，我們可以測算出健帆生物未來的可能去到規(guī)模和高度。

按高估了全適應(yīng)癥的市場30%計(jì)算，實(shí)際市場規(guī)模為：184.6×70%=129.22（億）

↓

按市場占有率80%下降到70%，實(shí)際占有市場規(guī)模為：129.22×70%=90.45（億）

↓

假設(shè)由于市場競爭、擴(kuò)大銷售導(dǎo)致費(fèi)用率上升，凈利潤率下降到20-30%，則分別對應(yīng)：90.45×30%=27.1（億）；90.45×20%=18.9（億）；

按18.9億凈利潤對比2019年報(bào)5.7億的凈利潤，意味著公司還有2-3倍的成長空間打底。

四、人與組織：管理層有格局觀，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃持續(xù)推

拋開生意和環(huán)境，高瓴尤為重視對于企業(yè)管理層的考察。所以我們在看一個(gè)上市公司時(shí)候，不僅要關(guān)注生意模式，要看它的商業(yè)模式是不是足夠好，還要對于企業(yè)家本身的能力，整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)能力，包括整個(gè)組織的能力建設(shè)做一個(gè)審慎的考量，這是非常關(guān)鍵的。

據(jù)消息人士指出，高瓴在投資健帆生物前，連續(xù)找公司老板開啟了N次“吃飯對話”。

1、值得尊敬的管理層

公司實(shí)控人董凡先生曾在麗珠醫(yī)藥從事營銷及管理工作，1999年進(jìn)入健帆生物，目前全面負(fù)責(zé)公司技術(shù)、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營、管理方面的工作。歷經(jīng)20余年，將昔日虧損的麗珠衛(wèi)生材料廠改造成當(dāng)前的中國血灌領(lǐng)域之王，值得尊敬。

有一個(gè)值得注意的現(xiàn)象，公司在上市之前，公司董事長兼總經(jīng)理董凡占股53.61%，郭學(xué)銳、唐先敏等其他86名自然人股東占股40.39%，這86名自然人股東中有80人在公司現(xiàn)任職或曾任職，上至高管下至普通員工，其余6人在公司早期起步階段，為公司提供資金支持。

這一定程度體現(xiàn)了實(shí)控人的個(gè)人格局和樂于與創(chuàng)始員工分享利益的品質(zhì)，這對于公司未來做大做強(qiáng)是有長遠(yuǎn)益處的。

2、股權(quán)激勵(lì)

健帆生物的管理層非常懂得怎么利用利益捆綁去驅(qū)動(dòng)員工為公司創(chuàng)造價(jià)值，公司上市后已經(jīng)進(jìn)行了四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中以中層管理人員和核心骨干為主。從當(dāng)前來看，前兩次激勵(lì)大概率達(dá)成，若后面兩次激勵(lì)條件能夠在未來實(shí)現(xiàn)，那么無疑給投資人吃了一顆定心丸。

不過血液灌流作為新興領(lǐng)域，需要具備專業(yè)性的銷售人員對客戶進(jìn)行教育、銷售、維護(hù)等工作，銷售人員對于公司的價(jià)值明顯的同時(shí)，對于銷售人員的壓力還是相當(dāng)大。未來是否能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，我們拭目以待。

3、高瓴可能帶來的化學(xué)反應(yīng)

不同于定向發(fā)行等方式，雖然高瓴資本投資健帆生物是通過二級市場進(jìn)入，但不妨我們對高瓴未來對健帆進(jìn)行產(chǎn)業(yè)賦能有所期待。

部分上市公司在被高瓴投資后出現(xiàn)了高速的發(fā)展，最典型的例子就是愛爾眼科，2015年得到高瓴投資之后，愛爾眼科進(jìn)入了高速發(fā)展期，最快的時(shí)候一年能夠開250家醫(yī)院，這一切都得益于公司的管理能力和公司對于優(yōu)質(zhì)醫(yī)生隊(duì)伍的培養(yǎng)。

未來，高瓴資本有可能將利用背后的研究型醫(yī)院&臨床資源，幫助健帆拓展血液灌流新適應(yīng)癥的探索。同時(shí)可以利用在全球投資布局為健帆的產(chǎn)品全球化助力，另外也可能像國瓷材料一樣，通過旗下的基金和項(xiàng)目資源為健帆孵化新的子業(yè)務(wù)，提供更多的可能性。

五、潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

凡事都要看到正反兩面，在總結(jié)完健帆生物的亮點(diǎn)后，有三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要投資者們注意。

●產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，新適應(yīng)癥拓展不及預(yù)期

目前健帆生物90%的營業(yè)收入均由一次性血液灌流器貢獻(xiàn)，其他幾個(gè)產(chǎn)品合計(jì)不超過10%，這樣的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)大家都知道，如果一旦出現(xiàn)新一代的技術(shù)可以替代掉這款產(chǎn)品，那么對于公司的打擊，是從1到0的。

雖然我們前面提到公司可以拓展其他應(yīng)用領(lǐng)域，以及公司第二大產(chǎn)品一次性血漿膽紅素吸附器應(yīng)用前景廣闊，但還是只是一個(gè)對未來的預(yù)期。

●醫(yī)保控費(fèi)帶來的集采風(fēng)險(xiǎn)

雖然血液灌流還是一個(gè)新興領(lǐng)域，市場規(guī)模也不大，只有少數(shù)地方被納入醫(yī)保，短期來看納入集采的可能性幾乎沒有。但未來隨著血液灌流的應(yīng)用市場不斷被開發(fā)，形成一定規(guī)模后，存在被集采的可能。

●估值風(fēng)險(xiǎn)

這兩天林園清倉式減持片仔癀引起市場熱議，我們也多次提醒朋友們不要盲目抄作業(yè)，保持獨(dú)立思考非常重要；

目前健帆生物市值589億，今年凈利潤大概率實(shí)現(xiàn)50%左右的增長，對應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率69倍，如果按照未來兩年40%的利潤增速，給與40倍PE，健帆目前股價(jià)透支了1年半的業(yè)績。而從估值分位來看，目前處于估值處于高估位置。

總結(jié)：健帆生物作為國內(nèi)稀缺血灌細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，被高瓴所青睞，顯然是有其非凡之處的，但從目前的估值來看并非是合適的擊球點(diǎn)。如果投資者現(xiàn)在決定買入，需要弄清楚自己抱著持有多久，或陪伴公司成長多久的心態(tài)？顯然，如果抱著持有3-5年不動(dòng)的心態(tài)，那么長期來看也許可以獲得不菲的收益率，畢竟高估值會被高成長所消化。

最后用一段話結(jié)束今天的文章：但凡出色的投資人，都擁有一個(gè)難得的品質(zhì)，即非凡的耐心。我們要充分理解“做時(shí)間的朋友”其中的深意，千萬不要陷入“以價(jià)值投資之名，去做價(jià)值投機(jī)之實(shí)”的陷阱。