10月27日，先聲藥業(yè)即將在港股掛牌上市，而這一天距離其上一次股價(jià)“受傷”已經(jīng)過去了七年時(shí)間。

先聲藥業(yè)曾是中國(guó)第一家登陸紐約證券交易所的生物和化學(xué)制藥公司。

2007年上市初期，先聲藥業(yè)市值曾刷新亞洲化學(xué)生物藥企的IPO記錄。

但在渡過上市初期的輝煌后，先聲藥業(yè)的股價(jià)卻因金融危機(jī)的影響而不斷下挫。隨著收購(gòu)“延申生物”的失敗，被市場(chǎng)極度低估的先聲藥業(yè)最終決定從美股退市。

在那一刻，先聲藥業(yè)創(chuàng)始人任晉生心中滿是不甘。在后來接受媒體采訪時(shí)，任晉生曾不止一次的提到“公司的低估”。也正是從退市那天起，任晉生就立下了讓先聲藥業(yè)重新上市的夙愿。

如今任晉生的夙愿終于實(shí)現(xiàn)，但整個(gè)行業(yè)的情況已然發(fā)生劇變，先聲藥業(yè)能夠重新獲得市場(chǎng)的認(rèn)同嗎？

01七年時(shí)間，一個(gè)時(shí)代

七年時(shí)間，并不算長(zhǎng)，但對(duì)于先聲藥業(yè)來說卻恍如隔世。

在過去七年間，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，國(guó)家在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)重量級(jí)法規(guī)，讓整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資邏輯徹底改變。

2016年3月，《關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的意見》發(fā)布，預(yù)示著中國(guó)仿制藥的一致性評(píng)價(jià)的大幕正式拉開。

所謂仿制藥一致性評(píng)價(jià)，指的是對(duì)已經(jīng)批準(zhǔn)的仿制藥進(jìn)行一致性測(cè)評(píng)，要求仿制藥在質(zhì)量和藥效上都達(dá)到原研藥一致的水平。這有利于提升國(guó)內(nèi)仿制藥質(zhì)量，出清質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的低端藥品，從政策面推動(dòng)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

同年4月，《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2016年重點(diǎn)工作任務(wù)》發(fā)布，監(jiān)管部門明確要求公立醫(yī)院改革試點(diǎn)城市要列出具體清單，對(duì)輔助性、營(yíng)養(yǎng)性等高價(jià)藥品不合理使用情況實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控。

對(duì)于輔助用藥亂象重拳出擊，引發(fā)醫(yī)藥市場(chǎng)的洗牌，讓過度依賴于單品的企業(yè)主動(dòng)轉(zhuǎn)型。

2017年1月，國(guó)家對(duì)于百姓看病貴的問題進(jìn)一步監(jiān)管升級(jí)，廢除傳統(tǒng)的多票制，在全國(guó)推行“兩票制”，全面降低醫(yī)藥費(fèi)用，減輕醫(yī)患負(fù)擔(dān)。

所謂“兩票制”指的是藥品從出廠到最終醫(yī)院銷售，只允許開兩次發(fā)票，大幅減少過去醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)的加價(jià)，讓醫(yī)藥企業(yè)的銷售體系全面重整。

藥企除了需要擁有超強(qiáng)的研發(fā)能力，還需要加強(qiáng)在營(yíng)銷層面的關(guān)注。

近兩年，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的核心政策聚焦集中采購(gòu)。2018年11月，《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)方案》推出，明確了國(guó)家組織、聯(lián)盟采購(gòu)、平臺(tái)操作的總體思路。

隨著各地集中采購(gòu)的落地，國(guó)內(nèi)帶量采購(gòu)已經(jīng)成為常態(tài)化。不完全統(tǒng)計(jì)，福建、湖北、湖南、云南、山西、江西、安徽、青海等多個(gè)省級(jí)聯(lián)盟甚至跨區(qū)域聯(lián)盟采購(gòu)已經(jīng)落地。

帶量采購(gòu)讓藥品售價(jià)大幅下降，嚴(yán)重考驗(yàn)藥企的資金鏈和盈利能力。

縱觀這些年的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策變化，其核心就在于提升藥企的研發(fā)能力，提倡藥企研發(fā)更多的新藥產(chǎn)品，并對(duì)于仿制藥企業(yè)提出了更高的要求。

長(zhǎng)期來看，這是一個(gè)加速行業(yè)整合的過程，將加速出清研發(fā)能力欠缺的藥企，而行業(yè)龍頭將享有更多的市場(chǎng)紅利。

02先聲是否還是之前的先聲

行業(yè)在劇變，但先聲藥業(yè)卻并沒有發(fā)生太多改變。

在2007年上市時(shí)，先聲藥業(yè)是中國(guó)最牛的醫(yī)藥企業(yè)之一。坦率而言，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)市場(chǎng)還很差，大家多以仿制藥為主，而在那樣的背景下，先聲藥業(yè)就已經(jīng)擁有“恩度”和“中人氟安”兩大新藥產(chǎn)品。

按照當(dāng)時(shí)的投資邏輯，先聲藥業(yè)擁有兩款超強(qiáng)的新藥產(chǎn)品，同時(shí)第一個(gè)赴美上市，還擁有強(qiáng)大的融資能力和資金實(shí)力?？梢哉f，先聲藥業(yè)當(dāng)時(shí)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比是有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的。

時(shí)過境遷，如今的先聲藥業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力要弱很多。且不論整個(gè)醫(yī)藥大環(huán)境已經(jīng)發(fā)生劇變，單就先聲藥業(yè)本身而言，他依然還是那個(gè)七年前的“先聲藥業(yè)”。

招股書顯示，截至今年6月底，先聲藥業(yè)的產(chǎn)品組成中共擁有十款主要產(chǎn)品，其中兩款創(chuàng)新新藥“恩度”和“艾得辛”，一款改良型新藥“中人氟安”，七款仿制藥。這十款產(chǎn)品在公司總營(yíng)收中的占比在八成左右。

讓人尷尬的是，這十款主要產(chǎn)品全部是先聲藥業(yè)退市前已經(jīng)完成研發(fā)、批準(zhǔn)上市的。換句話說，在退市之后先聲藥業(yè)在研發(fā)上的成效并沒有體現(xiàn)出來。

究竟為何當(dāng)初極為重視研發(fā)的先聲藥業(yè)在退市后突然停滯不前了呢？其核心因素就在于此前錯(cuò)誤的外延式并購(gòu)策略。

先聲藥業(yè)一路的發(fā)展都離不開外延式并購(gòu)。資料顯示，助力第一次美股上市的核心產(chǎn)品“恩度”就是先聲藥業(yè)在2006年收購(gòu)的，此外另一款核心產(chǎn)品“中人氟安”也是先聲藥業(yè)與“安徽中人”聯(lián)合開發(fā)。

“安徽中人”后在2008年也被先聲藥業(yè)所收購(gòu)，時(shí)任先聲藥業(yè)CFO的趙志剛在接受媒體采訪時(shí)表示，聚焦于核心產(chǎn)品的并購(gòu)與擴(kuò)張也是先聲藥業(yè)的核心戰(zhàn)略之一。

除此上述的收購(gòu)案外，先聲藥業(yè)還曾先后收購(gòu)“吉林博大制藥”、“南京東捷藥業(yè)”和“延申生物”等醫(yī)藥企業(yè)。

通過大規(guī)模的外延式并購(gòu)，先聲藥業(yè)獲得了很多新藥產(chǎn)品以及研發(fā)團(tuán)隊(duì)，但同時(shí)其也因在“延申生物”的錯(cuò)誤決策而損失慘重，甚至最終的退市也與之有關(guān)。

在2009年，先聲藥業(yè)耗巨資拿下了“延申生物”50.77%的股權(quán)，“延申生物”作為當(dāng)時(shí)全國(guó)僅有的6家具備生產(chǎn)甲型H1N1流感病毒裂解疫苗資質(zhì)的企業(yè)之一，曾被市場(chǎng)給予厚望。

但收購(gòu)還未滿一年，“延申生物”就被爆出疫苗造假案，工廠陷入停產(chǎn)狀態(tài)。

后來，任晉生曾對(duì)頻繁收購(gòu)做出反思：“對(duì)疫苗行業(yè)不了解，我們交了‘大學(xué)費(fèi)’。”在退市期間，先聲藥業(yè)主要做的事情就是資產(chǎn)重組，剝離虧損資本，并進(jìn)一步聚焦于創(chuàng)新藥研發(fā)。

對(duì)于先聲藥業(yè)來說，我們并不能說它不具備研發(fā)實(shí)力，其實(shí)每一年它都在拿出真金白銀投入到新藥研發(fā)中。只是到目前為止，先聲藥業(yè)的研發(fā)實(shí)力還并未在業(yè)績(jī)中得到體現(xiàn)。

03三款新藥，保障先聲預(yù)期營(yíng)收

盡管核心營(yíng)收仍依靠傳統(tǒng)產(chǎn)品，但在未來一年先聲藥業(yè)還是有3款重磅產(chǎn)品可能面世，分別是“恩瑞舒”、“先必新”、“KN035”。

從目前來看，先聲藥業(yè)未來業(yè)績(jī)走向，將主要取決于這三款新產(chǎn)品表現(xiàn)。

“恩瑞舒”阿巴西普注射液是第一個(gè)也是唯一獲準(zhǔn)在中國(guó)銷售的通過靶向T細(xì)胞治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的生物制劑，具有獨(dú)特的機(jī)制。這款藥物是由先聲藥業(yè)與百時(shí)美施貴寶（BMS）共同研發(fā)，已經(jīng)在今年8月9日正式上市。

據(jù)招股書顯示，阿巴西普注射液對(duì)HLA-DRB1SE陽性患者的療效更佳，在2019年阿巴西普全球銷售額已近30億美元，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后極有可能成為新的爆款產(chǎn)品。截至2019年底，中國(guó)有HLA-DRB1SE陽性患者共計(jì)470萬人。

但由于先聲藥業(yè)專注于生化藥品，并曾在生物藥企“延申生物”上栽跟頭，此次再度布局生物藥領(lǐng)域，不禁也讓投資者內(nèi)心打鼓。

第二款產(chǎn)品“先必新”是一款腦卒中新藥，由先聲藥業(yè)經(jīng)歷十三年時(shí)間自主研發(fā)，具備完全自主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的一類創(chuàng)新藥，并也在今年8月獲批上市。

腦卒中俗稱“中風(fēng)”，是全球發(fā)病率最高的疾病，同時(shí)也是我國(guó)死因最多的疾病。2015年-2019年，腦卒中患者的數(shù)量由1320萬人增長(zhǎng)至1590萬人，年化復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)4.7%。市場(chǎng)預(yù)期，到2024年患者人數(shù)將達(dá)到1980萬人。

從這個(gè)角度看，“先必新”未來的前景還是讓人有所期待的。

實(shí)際上，“先必新”只是之前核心產(chǎn)品“必存”的升級(jí)替代品。“必存”曾是先聲藥業(yè)最重要的產(chǎn)品，在2017年其單品營(yíng)收一度突破12億元，營(yíng)收占比達(dá)到32.2%。

但由于“必存”在2019年被納入《監(jiān)控名錄》，并在2020年被從最新的國(guó)家醫(yī)保藥品名錄中移除，因此導(dǎo)致其銷量從2019年開始逐漸下跌。在2020年上半年，“必存”在先聲藥業(yè)營(yíng)收中的占比已經(jīng)跌至個(gè)位數(shù)。

顯而易見，腦卒中藥物有著極大的市場(chǎng)需求，“必存”被監(jiān)管導(dǎo)致市場(chǎng)缺口放大，因此先聲藥業(yè)選擇用升級(jí)版“先必新”來填補(bǔ)缺口。由于“先必新”屬于新藥，因此暫未受到監(jiān)管，未來有被納入醫(yī)保的資格。

第三款產(chǎn)品KN035是全球首款可皮下注射的PD-L1單抗，該產(chǎn)品目前正在開展針對(duì)晚期實(shí)體瘤的2期臨床試驗(yàn)及晚期膽道癌的3期臨床試驗(yàn)，預(yù)期2021年獲批上市。

截至今年6月底，中國(guó)市場(chǎng)共有8中PD-1/PD-L1單抗獲批銷售，而先聲藥業(yè)獲得了其中一種名為KN035的PD-L1抑制劑的中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)家推廣權(quán)。

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)中國(guó)PD-1/PD-L1單抗市場(chǎng)將以56.1%的年化復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額將從2020年的138億元飆升至819億元，盡管PD-1/PD-L1單抗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)比較激烈，但未來的巨大增長(zhǎng)空間依然讓KN035值得期待。

除這三塊產(chǎn)品外，先聲藥業(yè)還有近50款在研新藥，但這些在研新藥均處于臨床早期階段，短期內(nèi)并無創(chuàng)收可能，因此阿巴西普注射液、“先必新”、KN035的表現(xiàn)將直接決定先聲藥業(yè)的未來。

04總結(jié)

先聲藥業(yè)本次IPO，高瓴資本、奧博資本等7名基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)約1.9億美元的股票，基石投資者認(rèn)購(gòu)占此次IPO發(fā)售總量約41.25%。目前，先聲藥業(yè)的招股已經(jīng)結(jié)束，中小投資者認(rèn)購(gòu)踴躍，發(fā)行價(jià)定位于IPO區(qū)間高端。

從投資者情緒來看，大家似乎都對(duì)先聲藥業(yè)的第二次上市充滿期待，當(dāng)家人任晉生也終于可以完成夙愿，實(shí)現(xiàn)之前沒有完成的夢(mèng)想。

但即使如此，我們依然無法回避整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策劇變的現(xiàn)實(shí)，剛剛面世的新藥能否取得預(yù)期中的效果？傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)藥品能夠繼續(xù)保持市場(chǎng)統(tǒng)治力嗎？這些問題都給先聲藥業(yè)未來的股價(jià)增添了不確定性。