今日先聲制藥集團(tuán)發(fā)布消息，公司將于10月13日-10月16日招股，公司擬發(fā)行2.61億股股份，其中公開發(fā)售2605.8萬股，國際發(fā)售2.345億股，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)行價(jià)12.1-13.7港元，每手1000股，預(yù)期將于10月23日正式上市。按上限定價(jià)推算，發(fā)行市值將達(dá)到近357億。

本次登陸港交所并不是先聲藥業(yè)首次嘗鮮資本市場，2007年先聲藥業(yè)成功登陸紐交所，成為國內(nèi)第一家登陸紐約證券交易所的生物和化學(xué)制藥公司。2014年，在經(jīng)歷了一起嚴(yán)重的并購失利后，先聲藥業(yè)選擇從美股退市。

而本次先聲在港交所再上市，也是提前吸引了眾多投資者的眼球?；顿Y者方面，公司還引進(jìn)了以高瓴資本為首的明星機(jī)構(gòu)天團(tuán)，包括南京高新投、紅土創(chuàng)新投、清池資本、奧博資本、SagePartners、JerichoFunds，一共認(rèn)購近13.5億價(jià)值的股份。

“高瓴、奧博、清池+政府產(chǎn)投”，這本身就是一個(gè)非常有吸引力的基石組合，先聲藥業(yè)的魅力到底何在？我們不妨一起來探析一下。

一、上半年下滑嚴(yán)重，原因何在？

先聲藥業(yè)成立已有25個(gè)年頭，公司專注于腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和自身免疫三大疾病領(lǐng)域的藥物研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化，并形成了豐富的產(chǎn)品管線。

1、公司以仿制藥為主，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型在路上

①公司主要藥品結(jié)構(gòu)

公司產(chǎn)品主要聚焦于腫瘤疾病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病、自身免疫疾病三大領(lǐng)域。

其中，在腫瘤疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)擁有恩度（重組人血管內(nèi)皮抑制素注射液）、捷佰舒（注射用奈達(dá)鉑）、捷佰立（培美曲塞二鈉）和中人氟安（5-氟尿嘧啶植入劑）等5款上市產(chǎn)品；

在中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)擁有包括必存（依達(dá)拉奉注射液）在內(nèi)的3款上市產(chǎn)品；在自身免疫性疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)擁有以艾得辛（艾拉莫德片）及英太青（雙氯芬酸鈉緩釋膠囊和凝膠）為核心的4款上市產(chǎn)品。

此外，在心血管疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)有舒夫坦（瑞舒伐他汀鈣）等3款產(chǎn)品上市，以及在抗感染疾病領(lǐng)域先聲藥業(yè)擁有包括安信（注射用比阿培南）、再林（阿莫西林）和再立克（阿比多爾分散片）在內(nèi)的15款上市產(chǎn)品。

從過往的各產(chǎn)品收入占總營收的結(jié)構(gòu)來看，恩度、艾德辛兩款新藥及仿制藥必存是驅(qū)動公司業(yè)績增長的三駕馬車，其他的產(chǎn)品收入增長較為不穩(wěn)定。

②仿制藥占比在持續(xù)下滑，創(chuàng)新藥逐漸奪旗

2017-2019以及截至2020年上半年，公司來自仿制藥主要產(chǎn)品的銷售收入分別占總收入的60.7%、54.9%、46.5%及35.5%，而公司的三款新藥恩度、艾得辛和中人氟安的收入貢獻(xiàn)分別占同期收入的24.4%、28.1%、35.4%和43.4%?？梢愿惺艿玫剑緞?chuàng)新藥部分的市場貢獻(xiàn)逐漸加深，隨著公司今年兩款新藥陸續(xù)兌現(xiàn)，創(chuàng)新藥收入成為未來主要收入已是注定。

但公司在招股書中寫到的主要優(yōu)勢，除了現(xiàn)已銷售的三款新藥恩度、艾得辛和中人氟安外，還有今年已上市的阿巴西普和先必新、明年上市的KN035，后面會講到。

2、下滑的主要原因

據(jù)招股書顯示，公司今年上半年實(shí)現(xiàn)營收19.25億，同比去年上半年下滑了20.25%。期內(nèi)利潤方面，公司上半年實(shí)現(xiàn)1.84億，同比去年下滑超過60%，下滑嚴(yán)重，那么是什么導(dǎo)致先聲上半年利潤大滑坡呢？疫情還是？

背后原因主要有三個(gè)：

①必存被踢出醫(yī)保目錄

必存在2018年前一直是先聲的第一大收入產(chǎn)品，從2019年6月受到監(jiān)管被納入《第一批國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄》開始出現(xiàn)下滑趨勢，2020年初正式被踢出國家醫(yī)保目錄，導(dǎo)致藥品銷量斷崖式下跌，必存上市已有多年，被踢出醫(yī)保目錄的打擊較大。

②恩度集采降價(jià)，銷量下滑

2019年公司腫瘤新藥恩度占據(jù)第一大收入產(chǎn)品，今年主要看恩度和艾得辛下半年的銷售情況。恩度今年上半年的收入同比出現(xiàn)了一定下滑，無法預(yù)估疫情影響，初步判斷是以價(jià)換量乏力，恩度近年被重新納入最新版本醫(yī)保目錄，由于國家醫(yī)保談判導(dǎo)致定價(jià)水平下降，往往價(jià)格下滑可以依靠獲取更多銷量來彌補(bǔ)，但是今年上半年貌似這一策略失效，還需要觀察下半年疫情影響消除后的恢復(fù)情況。

③研發(fā)投入繼續(xù)加碼

從財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可以看到，由于醫(yī)保談判和兩票制的實(shí)施，公司剩下了一筆較大的經(jīng)銷開支，在其他費(fèi)用波動不大的情況下，先聲今年上半年的研發(fā)費(fèi)用同比去年上升了79.8%，超過了2018年全年的水平，可見公司對于研發(fā)新藥轉(zhuǎn)型的決心。

點(diǎn)評：先聲藥業(yè)在近年嘗到了創(chuàng)新藥的甜頭，在三大疾病領(lǐng)域的研發(fā)和引進(jìn)都有建樹，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的決心強(qiáng)烈，業(yè)績下滑不妨礙大力投入，掌舵人任總魄力有的，不妨期待。

二、今明兩年三大新管線價(jià)值剖析

2020至2021年，先聲藥業(yè)有望實(shí)現(xiàn)3款重磅產(chǎn)品的上市及銷售，目前已經(jīng)獲批2款，有望給公司帶來新的增長點(diǎn)，我們來一起解析評判一下：重點(diǎn)放在先必新和阿巴西普。

1、阿巴西普注射液

阿巴西普是全球類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎領(lǐng)域第一個(gè)也是唯一被批準(zhǔn)的T細(xì)胞選擇性共刺激免疫調(diào)節(jié)劑，恩瑞舒針對ACPA陽性患者療效更強(qiáng)，安全性更好。2019年，阿巴西普全球銷售額接近30億美元，此次進(jìn)入中國大陸市場后，無疑是為我國的風(fēng)濕免疫科醫(yī)生提供了一種全新選擇。

我們從價(jià)格和療效上看阿巴西普的市場前景：

據(jù)曾有過的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，阿巴西普和阿達(dá)木單抗對風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎治療效果是等效的，但其安全性更佳（降低22%感染風(fēng)險(xiǎn)）。

據(jù)先聲藥業(yè)透露，阿巴西普目前定價(jià)約為6000元/月，僅是在美國的售價(jià)三分之一到四分之一。但對比國內(nèi)已上市的同類藥品，目前定價(jià)阿巴西普并無優(yōu)勢。

▲國內(nèi)已上市抗風(fēng)濕藥物

國內(nèi)市場競爭格局方面，2019年三生制藥益賽普的國內(nèi)市場份額高達(dá)60.9%，強(qiáng)生的同類藥品約20%，隨著阿達(dá)木單抗降價(jià)進(jìn)入醫(yī)保也即將形成很強(qiáng)的競爭力，剩下份額被其他藥廠瓜分。

阿巴西普作為安全性更佳的治療藥物，雖然面臨的競爭較為激烈，但市場是廣闊的，看先聲的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)如何運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場份額的搶占，有望成為10億人民幣的品種。

2、先必新

最令人期待的無疑是先必新這款新藥，最近五年唯一獲批的腦卒中新藥，它是必存的升級版，其以4:1的配比組合，科學(xué)配伍了兩種活性成分：依達(dá)拉奉和右莰醇，應(yīng)用兩種成分清除自由基、抗炎以及保護(hù)血腦屏障等多重作用機(jī)制，可顯著降低急性缺血性腦卒中引發(fā)的腦神經(jīng)損傷，是兩種成分的首次成藥。

先必新和必存的對比試驗(yàn)中，先必新大幅度將現(xiàn)有治療時(shí)間窗從24小時(shí)延長至48小時(shí)，對國內(nèi)卒中治療來說意義重大。

為什么意義重大？腦血管疾病來勢洶洶，急性的更可怕，致死率極高，同時(shí)后遺癥也非常明顯，而急性缺血性腦卒中約占腦卒中的70%，在時(shí)間窗內(nèi)開展靜脈溶栓治療（＜6h）及血管內(nèi)治療（取栓）等是目前最有效的救治措施。然而，中國腦卒中醫(yī)療質(zhì)量評估（CHINAQUEST）研究表明，我國缺血性腦卒中患者從發(fā)病到醫(yī)院的平均時(shí)間為20.0小時(shí)，發(fā)病3小時(shí)內(nèi)到醫(yī)院的患者比例僅為21.3%，接受溶栓治療的比例僅為1.9%。

卒中作為全球第一大死因，用藥市場空間非常廣闊，先必新的上市及后續(xù)進(jìn)入醫(yī)保目錄，不僅能對沖必存被踢出醫(yī)保的下滑影響，同時(shí)將為先聲帶來更大的收益。

3、KN035

KN035產(chǎn)品實(shí)際研發(fā)是康寧杰瑞、思路迪，先聲實(shí)際上是負(fù)責(zé)渠道推廣，賺推廣費(fèi)的角色。

KN035的亮點(diǎn)在于它是全球首款皮下可皮下注射的PD-L1單抗，且從目前正在臨床的幾款競品看，適應(yīng)癥有差異化之處，預(yù)計(jì)2021年上市，有望成為國內(nèi)PD-L1單抗上市的第一梯隊(duì)，市場前景較好。

三、現(xiàn)有新藥管線競爭力

1、恩度

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，恩度是中國第一個(gè)抗血管生成靶向藥，國內(nèi)外唯一獲準(zhǔn)銷售的內(nèi)皮抑制素，也是首個(gè)中國獲批的非小細(xì)胞肺癌一線治療生物創(chuàng)新藥。恩度在臨床上被證實(shí)比傳統(tǒng)化療藥物毒性更低，且能夠顯著延長晚期非小細(xì)胞肺癌患者的中位生存時(shí)間及提高生活質(zhì)量。此外，恩度在黑色素瘤、骨肉瘤、惡性胸腹水等其他多種瘤種或并發(fā)癥中也展現(xiàn)出非常好的臨床療效，得到了臨床專家的廣泛認(rèn)可。

按銷售收入計(jì)算，中國非小細(xì)胞肺癌的靶向治療藥物市場從2015年到2019年的年復(fù)合增速為40.8%，2019年的市場規(guī)模為208億。按2019年市場銷售數(shù)據(jù)，重組人血管內(nèi)皮抑制素在2019年非小細(xì)胞肺癌靶向治療藥物中市場份額排名第七，在市占率為5.9%。

目前恩度的競品不少的，但有賴于適應(yīng)癥用藥市場規(guī)模的快速發(fā)展，同時(shí)先聲也在不斷的開發(fā)新適應(yīng)癥及聯(lián)合療法，恩度增長有望延續(xù)（具體結(jié)合下半年的以價(jià)換量的情況）來判斷是否淪為一個(gè)低增速的品種。

2、必存

依達(dá)拉奉單方（必存）是一款老藥了，原研廠家是田邊三菱，2001年日本獲批上市用于腦卒中。在國內(nèi)，先聲藥業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，2003年上市，比原研還早登錄中國市場。

雖然今年起被踢出醫(yī)保目錄，據(jù)2020年第一季度數(shù)據(jù)，先聲的市場份額仍占據(jù)超過一半市場，銷售額達(dá)6296萬元（米內(nèi)網(wǎng)2020Q1樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)）。

由于專利保護(hù)早早失效，上市時(shí)間較長，越來越多的仿制藥企業(yè)加入，依達(dá)拉奉的市場變得有些擁擠，目前共有26家國產(chǎn)企業(yè)獲批。連同先聲東元制藥在內(nèi)，9家企業(yè)提交一致性評價(jià)申請。

假如這些企業(yè)都通過一致性評價(jià)，未來就是帶量采購拼價(jià)格的時(shí)代了，競爭將非常慘烈。

3、艾得辛

艾得辛是全球首個(gè)上市的艾拉莫德藥物和國內(nèi)唯一獲批上市的艾拉莫德藥物，是近十年唯一上市的中國自主研發(fā)的小分子DMARD。艾拉莫德從2017年起被納入國家醫(yī)保藥品目錄。國家衛(wèi)健委、中華醫(yī)學(xué)會等已將艾拉莫德作為治療活動性類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的主要治療藥物。

據(jù)銷售數(shù)據(jù)顯示，中國傳統(tǒng)合成抗風(fēng)濕藥物市場2015-2019年的年復(fù)合增速為12.4%，2019年達(dá)到人民幣31億元。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2019年的銷售收入計(jì)，艾拉莫德是中國第三大暢銷的傳統(tǒng)合成抗風(fēng)濕藥物，市場份額為18.4%。

艾拉莫德總體競爭品種也不少，但根據(jù)目前該品種銷售的增長態(tài)勢、市場空間及單價(jià)平穩(wěn)，增長態(tài)勢有望持續(xù)幾年。

點(diǎn)評：驅(qū)動公司業(yè)績的原三大馬車，艾得辛未來幾年還能繼續(xù)貢獻(xiàn)火力，恩度如果下半年不能恢復(fù)較為良好的增速，貢獻(xiàn)有可能熄火。必存基本不用指望，即便通過一致性評價(jià)，也是剩下紅海的競爭格局。

四、在研管線

先聲藥業(yè)顯然不滿足于現(xiàn)狀，管理層深知保持國際藥企平臺優(yōu)勢的策略與路徑，所這是一家不吝嗇投入的主兒，本次登陸港交所募資也是為了全面轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企來尋求資本市場力量的支持。

另外值得一提的是，8月3日先聲藥業(yè)與G1Therapeutics公司簽署一項(xiàng)金額高達(dá)1.7億美元的獨(dú)家許可協(xié)議，獲得了后者旗下一款CDK4/6抑制劑trilaciclib在大中華地區(qū)（中國大陸，香港，澳門和臺灣地區(qū)）所有適應(yīng)癥的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)益。這一交易再次引起了人們對CDK4/6抑制劑的關(guān)注。（trilaciclib是一種短效CDK4/6抑制劑，正開發(fā)作為一種骨髓保護(hù)劑，在癌癥患者接受化療前通過靜脈輸注給藥，以保護(hù)患者骨髓免受化療的損害。目前來看，trilaciclib有潛力成為第一款預(yù)防性給藥的骨髓保護(hù)療法，可有效改善接受化療的患者的預(yù)后。）

在愿意大力投入的基礎(chǔ)下，先聲藥業(yè)以合作開發(fā)、管線引進(jìn)、自主研發(fā)等多樣化開發(fā)藥品的方式來擴(kuò)充版圖，這大大豐滿了公司的儲備管線。

據(jù)招股書披露，截至目前先聲藥業(yè)已有近50款處于不同開發(fā)階段的在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品，包括小分子藥物、大分子藥物和CAR-T細(xì)胞治療，其中超過10款在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品處于臨床階段、已遞交新藥申報(bào)或者已經(jīng)獲批。

點(diǎn)評：管線布局較多較廣，但是進(jìn)度上有點(diǎn)斷檔，都處于二期之前，看看上市后公司能否引進(jìn)一些管線作為補(bǔ)充。

五、總結(jié)

梳理下來看，本年上半年度的業(yè)績下行一定程度上讓投資者看到了老三大品種上市多年增長動力放緩的窘境，但對于已經(jīng)全面放開決心擁抱創(chuàng)新藥的先聲藥業(yè)來說，今年先必新和阿巴西普的上市無疑給公司繼續(xù)前行提供了足夠的信心和驅(qū)動力，尤其是先必新作為近5年唯一獲批的腦卒中藥物，有望超過必存成為新一代的重磅藥。

從一二級市場套利的空間來看，如果上限定價(jià)，按357億左右市值來發(fā)行，顯然套利空間有限，縱然高瓴奧博等明星機(jī)構(gòu)帶來的情緒加持有所加分，但先聲這種由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)藥企，顯然市場不會像對過往香港上市那些帶B的新藥公司這么天馬新空般這么寬容。

有一說一，能受到高瓴、奧博、清池等機(jī)構(gòu)的同時(shí)青睞，個(gè)人感覺總體質(zhì)地還屬中上乘，最核心的神經(jīng)中樞藥物先必新的上市，即已經(jīng)贏了一半。未來公司估值會隨著新藥品種不斷的開花結(jié)果有一個(gè)預(yù)期的轉(zhuǎn)換，值得期待。

責(zé)任編輯：青霉素

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