說到天士力，最近最引人關(guān)注的莫過于其分拆子公司天士力生物沖關(guān)科創(chuàng)板。根據(jù)天士力生物股東法國Transgene于2020年8月4日發(fā)布的公告，Transgene將1030萬股天士力生物的股權(quán)以2220萬美元的價格轉(zhuǎn)讓給一家中國的投資基金公司。轉(zhuǎn)讓完成后，Transgene仍持有天士力生物1710萬股股權(quán)，占天士力生物1.58%股權(quán)，價值約3690萬美元。照此消息以及天士力生物之前在香港發(fā)布的招股書情況，天士力生物目前的pre-IPO估值為：2220/1030*10.8257=23.33億美元，或者，3690/1.58%=23.35億美元。按照最新的1美元=6.94人民幣元估算，23.3*6.94=161.70億元。

天士力生物是一家什么樣的公司？天士力生物作為擁有成熟全面的研產(chǎn)銷商業(yè)化平臺的創(chuàng)新型生物藥企業(yè)，主要聚焦于心腦血管、腫瘤及自身免疫和消化代謝三大疾病治療領(lǐng)域，通過自主研發(fā)、授權(quán)引進(jìn)、合作開發(fā)和收購商業(yè)化權(quán)利“四位一體”方式豐富產(chǎn)品管線。

目前，上市公司天士力持有天士力生物92.37%股權(quán)，161.70*92.37%=149.4億元。天士力生物科創(chuàng)板IPO會成為天士力股價上漲的催化劑嗎？除該預(yù)期外，隨著我們對天士力的深入研究，越發(fā)覺得天士力具有成為困境反轉(zhuǎn)型公司的潛質(zhì)。

一、成為困境反轉(zhuǎn)型公司的簡單邏輯梳理

1、近期（一兩年）來看，已上市產(chǎn)品市占率提升保障正增長，如普佑克、復(fù)方丹參滴丸等；

2、中期（三五年）來看，單就普佑克腦梗成功上市可實(shí)現(xiàn)天士力三五年的穩(wěn)定增長率；

3、長期（五年以上）來看，在研數(shù)十個產(chǎn)品為長期高速增長奠定基礎(chǔ)，如治療性乙肝疫苗能研發(fā)成功上市，市場空間巨大；

二、財務(wù)分析

首先來看下近5年天士力主要財務(wù)指標(biāo)，2016年-2019年、2020年中報營業(yè)收入同比增長分別為5.43%、15.41%、11.78%、5.61%和-8.43%。

2016年—2019年、2020年中報凈利潤同比增長分別為-20.43%、17.01%、12.25%、-35.19%、-23.65%。

2016年-2019年、2020年中報毛利率同比增長分別為-5.71%、－0.60%、－0.25%、-13.54%、-4.58%。

從上圖可以看出，天士力的營業(yè)收入是逐年增加的，但凈利潤增幅不明顯，近兩年甚至有大幅下降趨勢，毛利率更是逐年下降。這是因?yàn)?020年以前，天士力的業(yè)務(wù)有六成是醫(yī)藥商業(yè)，醫(yī)藥工業(yè)僅占比四成，醫(yī)藥商業(yè)10.02%的毛利率相對醫(yī)藥工業(yè)較低，拉低了公司整體盈利能力，同時在醫(yī)?？刭M(fèi)背景下，公司的中藥板塊的銷量下滑嚴(yán)重，導(dǎo)致業(yè)績承壓。

2020年8月16日，天士力公告醫(yī)藥商業(yè)已出售完成過戶，商業(yè)板塊剝離有望顯著改善公司經(jīng)營質(zhì)量，資產(chǎn)負(fù)債率將降至30%左右，現(xiàn)金流將明顯變好，應(yīng)收賬款大幅下降，財務(wù)報表將更清晰、質(zhì)量更高。

根據(jù)雪球流傳的調(diào)研紀(jì)要，公司從去年開始在主動積極進(jìn)行渠道庫存調(diào)整，主動減少發(fā)貨和降低渠道庫存量，這樣的調(diào)整短期造成了業(yè)績下滑。在疫情期間，終端銷售數(shù)據(jù)顯示公司核心產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)依然保持穩(wěn)定增長，如公司最大的品種復(fù)方丹參滴丸在疫情背景下也有4%-5%的增長，普佑克、丹參多酚酸、益氣復(fù)脈粉針、水林佳等產(chǎn)品終端銷量實(shí)現(xiàn)大幅增長，并預(yù)計2020年全年業(yè)績將會實(shí)現(xiàn)正增長。

三、研發(fā)費(fèi)用分析

天士力2017年-2019年研發(fā)投入分別為6.2億、12.0億、8.1億。2019年，天士力拆資8億搞研發(fā)，占營業(yè)收入比4.26%，更是占凈利潤比81%，這在整個行業(yè)中的占比已經(jīng)不算低了，正因?yàn)檠邪l(fā)投入大，儲備了一大批很有潛力的產(chǎn)品。

四、研發(fā)產(chǎn)品分析

天士力研發(fā)主要集中在心腦血管、消化代謝和抗腫瘤三大疾病領(lǐng)域，協(xié)同發(fā)展現(xiàn)代中藥、化學(xué)藥、生物藥?，F(xiàn)有在研項(xiàng)目78個，1類創(chuàng)新藥28個，47項(xiàng)進(jìn)入臨床研究階段，其中自主研發(fā)項(xiàng)目53個、產(chǎn)品引進(jìn)項(xiàng)目19個、合作開發(fā)項(xiàng)目2個、投資優(yōu)先許可權(quán)項(xiàng)目4個。

1、現(xiàn)代中藥布局26款產(chǎn)品，穩(wěn)固中藥研發(fā)龍頭地位

核心品種國際化推進(jìn)取得新進(jìn)展：復(fù)方丹參滴丸(T89)美國FDA新藥研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利。其治療慢性穩(wěn)定性心絞痛適應(yīng)癥臨床III期驗(yàn)證性試驗(yàn)（代號ORESA研究）積極應(yīng)對疫情影響，受試者招募與入組工作持續(xù)推進(jìn)。防治急性高原綜合癥臨床Ⅱ期試驗(yàn)（代號AMS研究）已完成病例入組，同F(xiàn)DA召開EOP2（EndofPhaseII）會議，目前已根據(jù)會議紀(jì)要完成III期臨床方案初稿。

創(chuàng)新中藥研發(fā)與大品種二次開發(fā)快速推進(jìn)：2020年上半年，公司分別收到國家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的芪苓溫腎消囊顆粒用于多囊卵巢綜合征（脾腎陽虛、痰濕阻滯證）適應(yīng)癥、芪參益氣滴丸增加慢性心力衰竭適應(yīng)癥、養(yǎng)血清腦丸增加阿爾茨海默?。ˋD）適應(yīng)癥的《臨床試驗(yàn)通知書》。

2、生物藥布局20款產(chǎn)品，構(gòu)筑創(chuàng)新生物醫(yī)藥研發(fā)集群

重磅產(chǎn)品普佑克新適應(yīng)癥臨床試驗(yàn)順利推進(jìn)：普佑克作為新一代特異性溶栓藥物，具有臨床開通率高，出血風(fēng)險低的特點(diǎn)（普佑克Ⅳ期臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示，其臨床開通率85.0%，腦出血發(fā)生率僅為0.29%）。公司以臨床需求為導(dǎo)向，正在積極推進(jìn)普佑克從心梗溶栓拓展至急性缺血性腦卒中（腦梗）和急性肺栓塞（肺梗）溶栓治療。2020年上半年，普佑克治療急性缺血性腦卒中III期臨床試驗(yàn)（包括0-4.5h、4.5-6h兩個時間窗）和治療急性肺栓塞II期臨床試驗(yàn)已經(jīng)全部完成病例出組工作，正在進(jìn)行統(tǒng)計報告、臨床研究報告撰寫和注冊申報材料準(zhǔn)備階段的工作。

梯隊化分布的生物藥在研產(chǎn)品組合穩(wěn)步推進(jìn)：臨床階段，治療直腸癌1類新藥安美木單抗已進(jìn)入IIa期臨床試驗(yàn)階段，6月完成首例受試者入組給藥；已完成的人體試驗(yàn)證實(shí)其副作用小、免疫原性低、半衰期長、療效確切。治療用乙型肝炎腺病毒注射液T101快速推進(jìn)II期臨床試驗(yàn)，正加速完成全部受試者入組工作；已完成的I期臨床試驗(yàn)提示有效性的同時安全性良好，其試驗(yàn)結(jié)果在歐洲肝臟研究學(xué)會年會和美國肝病協(xié)會年會上發(fā)表。重組溶瘤痘苗病毒注射液T601處于I/IIa期臨床階段，目前進(jìn)展的單藥劑量爬坡試驗(yàn)進(jìn)展順利；治療高膽固醇血癥產(chǎn)品重組全人源抗PCSK9單克隆抗體注射液于5月收到國家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的《臨床試驗(yàn)通知書》，目前處于臨床I期籌備階段。臨床前階段，公司引進(jìn)臺灣圓祥國際領(lǐng)先的PD-L1/OX-40雙抗、PD-L1/VEGF雙抗和CD137單抗，目前技術(shù)轉(zhuǎn)移和臨床前研究進(jìn)展順利。

3、化學(xué)藥布局32款產(chǎn)品，創(chuàng)防結(jié)合研發(fā)管線持續(xù)優(yōu)化

創(chuàng)新藥產(chǎn)品取得階段性進(jìn)展：報告期初至目前，1類化藥創(chuàng)新藥TSL-1502（PARP抑制劑）I期臨床研究順利推進(jìn)，1類化藥創(chuàng)新藥JS1-1-01（抗抑郁化藥1.1類新藥片）獲得《藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書》，TSL-1806（GPR40激動劑）提交臨床申請，進(jìn)一步完善了抗腫瘤、消化代謝、精神免疫等研發(fā)管線。

多款仿制藥獲批上市及通過一致性評價：報告期初至目前，公司仿制藥他達(dá)拉非片（20mg規(guī)格）獲批上市，同時視為通過一致性評價；米諾膦酸片、吉非替尼片、鹽酸美金剛緩釋膠囊、注射用替莫唑胺、苯扎貝特緩釋片、左舒必利片等品種提交注冊生產(chǎn)申請，其中吉非替尼片已通過研制現(xiàn)場核查與生產(chǎn)現(xiàn)場核查；吲達(dá)帕胺片、鹽酸苯海索片和舒必利片三個仿制藥產(chǎn)品順利通過一致性評價，為公司后續(xù)產(chǎn)品開展仿制藥一致性評價工作積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，其中鹽酸苯海索片和舒必利片均為國內(nèi)首家獲批；鹽酸二甲雙胍片、卡托普利片等兩個品種相繼完成BE試驗(yàn)，提交一致性評價補(bǔ)充申請；氯氮平片完成BE試驗(yàn)，賴諾普利氫氯噻嗪片處于啟動BE試驗(yàn)階段，尼可地爾片處于藥學(xué)研究、中試放大階段。

五、未來業(yè)績增長點(diǎn)分析

在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，公司會有很多前期投入研發(fā)的藥品集中上市，為業(yè)績的持續(xù)高速增長奠定基礎(chǔ)。預(yù)計2020年全年業(yè)績將會實(shí)現(xiàn)正增長，隨著普佑克等已上市產(chǎn)品的市占率提升，在研產(chǎn)品陸續(xù)成功上市商業(yè)化，天士力具有成為困境反轉(zhuǎn)型公司的潛質(zhì)。

1.復(fù)方丹參滴丸、丹參多酚酸、益氣復(fù)脈粉針、水林佳等產(chǎn)品銷量穩(wěn)步增長。已上市傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

2.普佑克市占率的提升，有望使天士力生物實(shí)現(xiàn)收支平衡。

3.在研化學(xué)藥和生物藥，如普佑克腦梗（普佑克腦梗的潛在市場空間就有50億+）等在研產(chǎn)品，成功上市商業(yè)化為未來長期發(fā)展提供穩(wěn)定增長率

作者：春暖花開_2020