康弘藥業(yè)屬于細(xì)分賽道里的龍頭公司，眼底抗VEGF藥物市場份額長期穩(wěn)居第一，近兩年被打破但是很快追平。在研的新適應(yīng)癥已經(jīng)進入臨床Ⅲ期最快年底問世，新適應(yīng)癥納入醫(yī)保后又會幫公司搶回第一的寶座。海外市場擁有不錯的發(fā)展空間，康弘正在多個全球研究中心進行實驗和臨床研究。新管線集中在在眼科，腦科和腫瘤科，在穩(wěn)固地位的同時加大業(yè)務(wù)之間關(guān)聯(lián)性，協(xié)同效應(yīng)會在不久的將來體現(xiàn)在業(yè)績上。

康弘藥業(yè)成立于1996年，主營業(yè)務(wù)包括生物制品，中成藥，化學(xué)藥和眼科醫(yī)療器械的研發(fā)，生產(chǎn)和銷售。公司主要覆蓋領(lǐng)域在中樞神經(jīng)系統(tǒng)，消化系統(tǒng)和眼科等。他最被人熟知的是他的金字招牌康柏西普，今天我們就從他主營業(yè)務(wù)的三方面來剖解公司的戰(zhàn)略與發(fā)展。

01、眼底抗VEGF需求緊迫，醫(yī)保促進銷量提升

●三大抗VEGF藥物壟斷市場，康柏西普地位顯著

眼底新生血管疾病已經(jīng)成為全球中老年人群致盲的重要原因之一，這主要由于異常的新生血管在黃斑部的視網(wǎng)膜下生長，產(chǎn)生一系列的新生血管，損害正常的感官細(xì)胞影響視力，輕則影響視力，重則導(dǎo)致病變。眼底新生血管疾病主要高發(fā)人群存在于糖尿病，高血壓，高度近視，老年黃斑變性等已有基礎(chǔ)病的患者中。一旦出現(xiàn)新生的血管，很難自愈。所以我們會使用眼底抗VEGF（血管內(nèi)皮生長因子，是一種促進新生血管生長的自身產(chǎn)生的生化物質(zhì)）的藥物治療，抗VEGF藥物能有效抑制新生血管的形成并促進已有的新生血管消退，現(xiàn)有的藥物治療手段主要以眼底注射抗VEGF藥物為主。

眼部血管病變市場中，來自三家公司的三種藥物占據(jù)90.93%的市場，分別為康柏西普（來自康弘藥業(yè)），雷珠單抗和阿柏西普，其余的市場被七葉洋地黃雙苷滴眼液，注射用維替泊芬和復(fù)方樟柳堿注射液以及地塞米松玻璃體內(nèi)植入劑，其他藥物市場規(guī)模不大。由于三種藥物在市場上已經(jīng)占有絕對的市占率，市場上升的空間主要由滲透率提供。我國滲透率為2%，而歐美國家可以達(dá)到31%，滲透率有很大提升空間。

●高性價比的康柏西普，“高”在哪里？

目前市場已經(jīng)上市的眼底抗VEGF用藥有三個，是雷珠單抗，阿柏西普和康柏西普。康柏西普是全球第三個也是我國第一個抗VEGF眼底用藥。其治療結(jié)構(gòu)是通過VEGF受體結(jié)構(gòu)人體免疫蛋白Fc來實現(xiàn)的，從藥物結(jié)構(gòu)來看康伯西普的治療能力高于阿柏西普。

通過劣效性臨床試驗是對比藥物之間藥效差距的重要實驗，海外開展的對頭非劣效性臨床試驗來看，康柏西普潛在用量更少，頻次更低。在產(chǎn)品上市的5-6年中，成功率與另兩種藥物并無明顯差別。

2019年末國家醫(yī)療保障局正式將雷珠單抗，康柏西普和阿柏西普正式納入醫(yī)保，適應(yīng)癥包括承成人糖尿病黃斑水腫（DME），脈絡(luò)膜新生血管（CNV），導(dǎo)致的視力損害，以及繼發(fā)性視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）的黃斑水腫引起的視力損害和成人新生血管（濕性）年齡相關(guān)的黃斑變性（nAMD）。從適應(yīng)癥上來說康柏西普只比雷珠單抗少了一個適應(yīng)癥，價格方面納入醫(yī)保后理論推斷是3個藥品中最低的，占據(jù)價格優(yōu)勢。適應(yīng)癥視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）對應(yīng)的患者人數(shù)占總?cè)藬?shù)的26%，使康柏西普缺少近1/3的患者基數(shù)。但是根據(jù)公司最新會議紀(jì)要表明，康柏西普適應(yīng)癥視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）的研究已經(jīng)進入臨床Ⅲ期，最快將于年底問世，后續(xù)將成為公司與雷珠單抗競爭的強有力推手。

新適應(yīng)癥的上市往往會影響銷量和市占率，比方說2018年雷珠單抗最大適應(yīng)癥成人糖尿病黃斑水腫（DME）上市，此時雷珠單抗共獲得4個適應(yīng)癥。在獲批適應(yīng)癥之后的當(dāng)年，雷珠單抗的銷售額激增，首次超過康柏西普，之后的一年康柏西普基本追平銷量。由此可見一旦康柏西普新的適應(yīng)癥上市，市場份額將碾壓雷珠單抗銷量。

從患者覆蓋數(shù)量來看目前三大藥物的市場格局分別為雷珠單抗和康柏西普占據(jù)較大份額，阿柏西普占有較少。從以上患者覆蓋滲透率來看，國內(nèi)眼底病患者基數(shù)龐大，納入醫(yī)保后滲透率應(yīng)有所提升，對標(biāo)美國市場30%的滲透率來看，滲透率的提升將帶來業(yè)績爆發(fā)式增長。所以我們接下來就要看是否滲透率有望提升。

滲透率的提升主要看用藥頻次，推廣策略和市場擴容三個方面。用藥頻次上每位患者每年用藥3-5支，實驗數(shù)據(jù)表明康柏西普用藥相比其他兩種藥物理論上來說用藥次數(shù)更少。但是從用藥來推算，相同頻次下康柏西普的用藥比其他藥品便宜200多，差距并不大，且本身藥價較貴的情況患者對藥價需求彈性不大，主要期待推廣策略帶來的增量。依賴市場擴容主要要關(guān)注對于美國及歐洲市場的開拓帶來新的市場擴容，國內(nèi)方面三大藥物市場集中度已到天花板，難有更大拓展。推廣策略方面實行了對于年收入低于10萬的醫(yī)?；颊哌M行醫(yī)療費用援助有利于康柏西普提升患者用藥頻次和粘性，為業(yè)績帶來新增長。

●新入局者仍需時間，短期市場格局難打破

我國藥品申請適應(yīng)癥的時候是按照每個適應(yīng)癥進行臨床階段后從安全性和價值評估進行申請，往往藥品上市后公司持續(xù)研發(fā)新的適應(yīng)癥上報，適應(yīng)癥的增加也是提升藥品競爭力的因素之一。關(guān)于VEGF的其他新藥還在臨床試驗階段，目前進展最快的是羅氏Faricimab和齊魯制藥的QL1205/QL1207均進展到臨床Ⅲ期。由于口服型的藥物相比VEGF注射類藥物單價更低，容易吸納一部分患者，后續(xù)我們需要跟蹤注意齊魯制藥的研發(fā)情況。不過最快需要2-3年才會有新藥上市，也就是說短期之內(nèi)很難有新的同類藥物打破現(xiàn)有的競爭格局。

短期沒有威脅不代表一直沒有，畢竟國內(nèi)市場有限，為了突破增長的“天花板”康弘決定遠(yuǎn)征國際市場，目前康柏西普與阿柏西普的頭對頭實驗已到臨床Ⅲ期。海外市場容量比國內(nèi)更具吸引力，所以能否獲得海外市場也是康柏西普擴容很重要的原因。從滲透率來說美國滲透率31%，歐洲市場則有望達(dá)到更高的滲透率。目前康柏西普眼用注射液正在北美，歐洲等地區(qū)開展關(guān)于黃斑變性（wAMD）實驗的臨床Ⅲ期，三期臨床完成后將向美國FDA，歐洲EMA及其他國家申請注冊上市許可，之后市場將擴大到現(xiàn)在的一倍以上?？蛋匚髌盏男逻m應(yīng)癥視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）也在全球多地與成人糖尿病黃斑水腫（DME）一起進行臨床試驗，最快2020年進入臨床Ⅲ期，新的適應(yīng)癥上市會進一步擴大在全球市場的市占率。

02、其他業(yè)務(wù)齊頭并進，輔助康弘業(yè)績增長

●化藥板塊輔助營收增長，競爭格局占優(yōu)

化藥板塊2019年實現(xiàn)營收12.07億，通過比增長3.16%，占整體營收40%，是現(xiàn)階段公司營收主要的來源之一?；幇鍓K核心品種大部分為神經(jīng)系列治療藥物以及胃腸類治療藥物，核心品種有阿立哌唑口崩片（主要治療精神分裂），鹽酸文拉法辛緩釋片（主要治療抑郁癥焦慮癥等）和枸櫞酸莫沙必利分散片（胃腸促動力藥）。其三者的銷售額分別為4.3億，3.5億和3.2億元，占整個化藥板塊的91%。

阿立哌唑是康弘藥業(yè)的獨家試劑藥，在同等作用的其他試劑中，所有醫(yī)院競爭格局里與大冢制藥占據(jù)兩個最大份額。其余兩種分別在醫(yī)院用藥中占據(jù)不錯的份額，銷售增速平穩(wěn)。

●中成藥板塊營收增長穩(wěn)定

中成藥板塊2019年實現(xiàn)8.92億元，同比增長3.36%，相比2018年實現(xiàn)好轉(zhuǎn)。主要四種產(chǎn)品占整個中成藥板塊的92%，核心產(chǎn)品為松齡血脈康膠囊（血壓血脂相關(guān)），舒肝解郁較難（抑郁癥相關(guān)），一清膠囊（清熱解毒相關(guān)）和膽舒膠囊（膽結(jié)石，膽囊炎相關(guān)）。2018年業(yè)績不佳，但是由于2019年經(jīng)濟復(fù)蘇以及公司發(fā)展策略原因中成藥業(yè)務(wù)有所起色。

小結(jié)：這里看來雖然化藥和中成藥的增速還算是穩(wěn)定，但是這兩個板塊其實是拖累現(xiàn)金流的板塊。這些產(chǎn)品中獨家藥品只占到1-2種，要在市場上有很強的競爭地位太難。好在公司在做藥物轉(zhuǎn)型，布局了新的創(chuàng)新藥研究，讓后續(xù)的業(yè)績有了一定想象空間。

03、穩(wěn)定龍頭地位，創(chuàng)新布局腦科和腫瘤管線

●眼科腦科兩手抓，腫瘤創(chuàng)新更廣闊

眼科治療領(lǐng)域仍然是公司重點投入的方向，其他領(lǐng)域的管線正在積極布局。公司在眼科領(lǐng)域還布局了眼科醫(yī)療器械，2017年公司獲得以色列IOPtima公司80%的股份獲得控股權(quán)，IOPtima公司擁有CO2激光深層鞏膜切除技術(shù)CLASS和新型抗青光眼技術(shù)，有利于拓展新的眼科治療領(lǐng)域。其中也包括對眼底進行觀測，牌照，獲取視網(wǎng)膜圖像用的輔助檢測設(shè)備，對于眼底病的診斷和手術(shù)用藥方面具有協(xié)同效應(yīng)。

對于金牌康柏西普藥物視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）的適應(yīng)癥已經(jīng)到了臨床Ⅲ期，預(yù)計今年年底明年年初前完成臨床研究，其他在腫瘤和腦科的藥物也在積極進行管線布局。最快的腦科類藥物氫溴酸沃賽汀片已經(jīng)進展到臨床Ⅲ期，在公司產(chǎn)品管線中創(chuàng)新中藥五加益智顆粒與氫溴酸沃賽汀片有利于完善已有精神神經(jīng)類產(chǎn)品管線領(lǐng)域的布局，后續(xù)的腫瘤領(lǐng)域引進腫瘤疫苗KH901和自主研發(fā)的治療結(jié)直腸癌創(chuàng)新生物藥KH903都是在公司腫瘤領(lǐng)域的嘗試，為后續(xù)腫瘤領(lǐng)域產(chǎn)品布局提供技術(shù)支持。這部分管線還未反映在市值中，后續(xù)可以靜待公司的成長。

04、財務(wù)估值分析

康柏西普上市后的快速放量+醫(yī)保放量帶動公司穩(wěn)定增長，占比有望超過化藥。2019年全年實現(xiàn)總收入32.57億，同比增長11.65%。說明創(chuàng)新藥對于藥企的影響是非常顯著的，當(dāng)年生物藥板塊實現(xiàn)占營收占比35.46%，未來有望超越化藥板塊。

從收入預(yù)測占比來看wind及券商預(yù)期金牌生物藥康柏西普占比逐年提升，而其他兩類藥品的年銷量來看預(yù)期收入占比下降。

公司毛利率和凈利率整體保持穩(wěn)定，康柏西普的毛利率達(dá)到95%左右高毛利支撐凈利潤增長。費用方面主要是研發(fā)費用增長迅速，研發(fā)費用同比增加24.56%增速超過收入增速。銷售費用同比增加13.95%，也超過了收入增速。銷售費用主要預(yù)示公司推廣和渠道方面將更上一層臺階，為獲取更多市場份額助力。短期來看對公司凈利潤產(chǎn)生影響，但是長期來看后續(xù)獲批的新適應(yīng)癥和創(chuàng)新藥都將帶來收獲季，從而使公司帶動盈利水平回歸。醫(yī)保降價并未對利潤產(chǎn)生非常大的影響，這也使公司居安思危加大投入布局新型管線，帶動公司營收增長。

按照可比公司業(yè)務(wù)預(yù)測，結(jié)合wind一致預(yù)期公司19-21年有望受益于新批適應(yīng)癥納入醫(yī)保后銷量提升，預(yù)計公司19年到21年收入會從32億增長到46億元，增速約在16%左右，整體PE在45倍左右?，F(xiàn)階段動態(tài)市盈率在60倍上下，相比公司自身的財務(wù)數(shù)據(jù)來看估值是高估了一些，但是相比同行業(yè)其他公司市盈率比還是便宜的。

總結(jié)：我們認(rèn)為，康弘藥業(yè)的賽道相比創(chuàng)新藥和CRO來說是個非常小的賽道，所以存量市場競爭的市占率變化和海外市場的拓展顯得尤為重要。公司是由之前的化藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥所以康柏西普的崛起只是一個開始，品牌的管線布局和進度沒有銜接的特別完善，研發(fā)實力是有的，但是在其他管線方面還屬于技術(shù)空白需要更多臨床研究的支持。說到會令股價波動的大事就可以期待一下新的適應(yīng)癥RVO研究成功的情況，畢竟新適應(yīng)癥可能會令康柏西普的市場份額超過雷珠單抗成為國內(nèi)市場的老大。重點注意一下其他同類藥物的研究成果，如果研究出來可能對之后競爭格局有比較大的影響。對于同業(yè)可比公司來看康弘藥業(yè)還是處于估值低位，但是低有低的原因，這主要是因為現(xiàn)階段的公司運營狀況與龍頭藥企比相差較大，后續(xù)市場拓展與新產(chǎn)品的上市后估值會有所改善。

05、風(fēng)險提示

●競爭格局變化：要注意其他公司同類型藥物的研發(fā)情況，一旦成功則會影響現(xiàn)有的市場競爭格局，另外注意已上市藥品的新適應(yīng)癥申報上市情況。

●戰(zhàn)略發(fā)展：注意公司新藥研發(fā)失敗風(fēng)險，新藥研發(fā)失敗則會加重公司的費用負(fù)擔(dān)，腫瘤藥物的研發(fā)近10年都沒有成功的產(chǎn)品，尤其注意在腫瘤這個新業(yè)務(wù)的研發(fā)情況。