最近星球的圈友圈友燃起了對(duì)億帆醫(yī)藥的興趣，主要的原因無(wú)非是子公司健能隆中美雙報(bào)的大分子生物藥F-627在臨床三期獲得成功，而且F-627是繼百濟(jì)神州澤布替尼后第二個(gè)頭對(duì)頭原研通過(guò)FDA的，這一下子就改變了市場(chǎng)投資者對(duì)于“傳統(tǒng)藥企”億帆醫(yī)藥的估值邏輯考量和刻板印象，為公司打開了更大的估值空間，本文具體闡述億帆旗下創(chuàng)新藥模塊的價(jià)值，以及對(duì)于其傳統(tǒng)板塊的分解。

一、億帆的脫胎換骨之旅，公司各業(yè)務(wù)板塊分解

1、程老板的“點(diǎn)金手”：傳統(tǒng)藥企的脫胎換骨之路

億帆醫(yī)藥能走到今天，功不可沒(méi)的必定是程老板。復(fù)盤公司的發(fā)展歷程，程老板帶領(lǐng)的億帆做出了三個(gè)踏對(duì)節(jié)奏的重要決定，這些決定也成就了當(dāng)下的億帆，可見(jiàn)其深邃的戰(zhàn)略眼光和優(yōu)秀的管理水平。

●第一階段——藥品配送和代理服務(wù)商擴(kuò)張為藥品生產(chǎn)、代理、銷售一體化平臺(tái)；

●第二階段——借殼鑫富藥業(yè)，獲得泛酸鈣等原料藥及高分子材料業(yè)務(wù)，展開一些系列收購(gòu)運(yùn)作；

●第三階段——收購(gòu)新藥平臺(tái)健能隆，實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)藥企到“生物創(chuàng)新藥企”轉(zhuǎn)型升級(jí)

這里插一個(gè)小插曲，在一次億帆的投資者交流會(huì)上，一個(gè)70多歲的老人說(shuō)自己重倉(cāng)億帆，信得過(guò)公司。程總馬上站起來(lái)認(rèn)認(rèn)真真的向老人鞠了個(gè)躬，表態(tài)股價(jià)肯定會(huì)有市場(chǎng)波動(dòng)，但是企業(yè)經(jīng)營(yíng)請(qǐng)老人家放心，一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)家風(fēng)范盡顯無(wú)疑。

2、億帆旗下各業(yè)務(wù)板塊拆解

經(jīng)歷了一系列并購(gòu)運(yùn)作，億帆醫(yī)藥的業(yè)務(wù)橫跨多個(gè)領(lǐng)域，包括借殼上市承繼的原鑫富藥業(yè)的原料藥業(yè)務(wù)（主要是泛酸鈣）和高分子材料業(yè)務(wù)（主要產(chǎn)品為PBS，一種生物降解材料），以及自身?yè)碛械尼t(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)。

從毛利數(shù)據(jù)及營(yíng)收分布可以看到，醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)雖然占到公司主營(yíng)的70%+，但是對(duì)于公司整體的毛利貢獻(xiàn)的效率遠(yuǎn)低于原料藥業(yè)務(wù)，明顯可以看到億帆原有的醫(yī)藥流通、獨(dú)家代理藥品業(yè)務(wù)所代表的醫(yī)藥服務(wù)類業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)度較低。

除此之外，醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)還有借殼上市以來(lái)并購(gòu)一些公司生產(chǎn)的產(chǎn)品，最主要的是以沈陽(yáng)為主的治療型大輸液、骨科藥藥品，以四川為主的婦科、皮膚科、兒科藥品，以及以安徽為主的植物藥、口服固體制劑藥品。

最后醫(yī)藥產(chǎn)品業(yè)務(wù)剩下我們最關(guān)注創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，目前尚未產(chǎn)生業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。據(jù)最新公司披露數(shù)據(jù)顯示，目前正在研發(fā)的項(xiàng)目共有67個(gè)，其中生物藥10個(gè)、化藥39個(gè)（其中一致性評(píng)價(jià)8個(gè)）、中藥12個(gè)和維生素產(chǎn)品6個(gè)。

不過(guò)以上述數(shù)據(jù)來(lái)看，基本上能夠?yàn)榇蠹覄澲攸c(diǎn)，億帆生物看點(diǎn)=“生物創(chuàng)新藥（健能?。?rdquo;+原料藥（泛酸鈣供需關(guān)系）+并購(gòu)來(lái)藥品業(yè)務(wù)能否放量。

二、雙抗平臺(tái)發(fā)力

手握F-627、F-652兩項(xiàng)重磅產(chǎn)品

我們備受關(guān)注的F-627生物大分子創(chuàng)新藥源自于核心子公司健能隆生物，目前億帆通過(guò)億帆香港持有健能隆生物62.04%的股權(quán)。

健能隆生物（現(xiàn)更名為Evivebiotech）是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生物創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，是首家完成自主研發(fā)生物創(chuàng)新藥全球臨床III期研究的中國(guó)企業(yè)。

健能隆的核心價(jià)值體現(xiàn)在哪里？大概有三點(diǎn)：

1、稀缺的雙抗技術(shù)平臺(tái)：生物大分子創(chuàng)新藥“下蛋的母雞”

抗體藥是最大的一類生物藥，人們投入了大量的資源，看好這一領(lǐng)域的未來(lái)。與單抗賽道激烈的競(jìng)爭(zhēng)不同，目前全球僅有3款雙抗藥物獲批上市，分別為Trion的Catumaxomab、安進(jìn)的Blinatumomab和羅氏的Emicizumab。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，一個(gè)新型雙抗藥物的臨床開發(fā)成功率與生物創(chuàng)新藥開發(fā)成功率相近(或<20%)，可見(jiàn)其技術(shù)難度之大。另外，雙特異性抗體的全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將在2025年達(dá)到80億美元，增長(zhǎng)非?？?，一片藍(lán)海。

所以，雙特異性抗體又被稱為腫瘤治療的第二代抗體，當(dāng)前全球已經(jīng)有超過(guò)39種單抗藥物被相關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)證并且運(yùn)用到了臨床抗腫瘤治療中，也取得了突破性的治療進(jìn)展，但仍然有很大一部分患者對(duì)于藥物不應(yīng)答產(chǎn)生耐藥性。雙特異性抗體是可以結(jié)合兩個(gè)靶向位點(diǎn)，一個(gè)是腫瘤細(xì)胞表面的腫瘤抗原，另一個(gè)是免疫細(xì)胞表面的抗原，如T細(xì)胞、NK細(xì)胞等，其中最主要的是T細(xì)胞的募集。

但值得注意的是，雙抗在自然狀態(tài)下不存在，需要通過(guò)DNA重組或細(xì)胞融合等技術(shù)人工制備。所以相應(yīng)的雙抗設(shè)計(jì)平臺(tái)是最重要的，安進(jìn)采用的BiTE即是目前應(yīng)用最成熟的一種。

國(guó)內(nèi)一些企業(yè)也在積極布局雙抗業(yè)務(wù)，最具代表性的平臺(tái)有健能隆的iTAB免疫抗體平臺(tái)，還有友芝友的Ybody，康寧杰瑞的CRIB和岸邁生物的FIT-Ig。

健能隆生物擁有國(guó)內(nèi)稀缺的國(guó)際一流DiKine雙分子平臺(tái)和iTAB免疫抗體平臺(tái)，無(wú)疑奠定了公司長(zhǎng)期原始創(chuàng)新能力。

2、管線儲(chǔ)備充足，手握兩款臨近商業(yè)化重磅產(chǎn)品：F-627、F-652

健能隆生物擁有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的生物創(chuàng)新藥管線，F(xiàn)-627、F-652是目前兩個(gè)最接近商業(yè)化的兩個(gè)品種，另外兩個(gè)雙抗管線A-337、A-319正在開展臨床I期研究。

①F-627：Bestinclass的升白劑，頭對(duì)頭KO安進(jìn)Neulasta

●升白劑是什么藥物？目前化療是治療癌癥最常用、有效的手段之一，但由于化療是對(duì)人體細(xì)胞無(wú)差別攻擊，一般化療后會(huì)導(dǎo)致人體血液中的血細(xì)胞補(bǔ)充不足。而白細(xì)胞在血液中存活的時(shí)間最短，幾個(gè)小時(shí)到幾天（種類不同），所以化療對(duì)白細(xì)胞的影響最為嚴(yán)重！

白細(xì)胞功能主要有三個(gè)，防御機(jī)體被微生物侵犯、防止內(nèi)部細(xì)胞叛亂以及清除凋亡的細(xì)胞及代謝物，如果在化療后白細(xì)胞減少到一定程度而不能及時(shí)補(bǔ)充恢復(fù)的話，容易使得癌癥病人機(jī)體受到感染，從而危及生命。

臨床上通常選擇重組人類粒細(xì)胞集落刺激因子（“升白針”，rhG-CSF）來(lái)降低患者降低發(fā)熱性中性粒細(xì)胞減少引起的感染發(fā)生率，簡(jiǎn)單地說(shuō)作用就是“催”骨髓制造白細(xì)胞。

目前重組人類粒細(xì)胞集落刺激因子（“升白針”，rhG-CSF）已經(jīng)有兩代產(chǎn)品上市，分別都是安進(jìn)原研產(chǎn)品：短效（Neupogen）、長(zhǎng)效產(chǎn)品（Neulasta）。

●什么是頭對(duì)頭試驗(yàn)（和原研藥比療效）？F-627強(qiáng)在哪里？F-627在三期做的試驗(yàn)是和安進(jìn)的原研藥短效Neupogen和長(zhǎng)效Neulasta做對(duì)比，結(jié)果公布出來(lái)已經(jīng)看到它已經(jīng)展現(xiàn)出比Neulasta更好的一個(gè)療效（具體表現(xiàn)在：感染率更低、4級(jí)貧血持續(xù)時(shí)長(zhǎng)更短、對(duì)健康狀況較差的患者更有效），所以F-627與在美國(guó)上市的幾個(gè)Neulasta生物類似藥不同，它是Bestinclass的藥物。

安進(jìn)的Neulasta當(dāng)前有三個(gè)比較大的問(wèn)題，一是部分病人沒(méi)有反應(yīng)，二是7%的病人會(huì)有過(guò)敏反應(yīng)，不住院治療可能就沒(méi)有辦法再使用Neulasta；三是骨痛，當(dāng)然骨痛都有，但Neulasta骨痛反應(yīng)比較大，因此患者認(rèn)為Neulasta不是一個(gè)十全十美的藥。而億帆的F-627上市以后，將會(huì)是替代Neulasta唯一選擇。

●F-627有機(jī)會(huì)占領(lǐng)多大的市場(chǎng)？全球化療引起的中性粒細(xì)胞減少藥物市場(chǎng)規(guī)模約70億美元，不到15%的患者在使用第二代長(zhǎng)效rhG-CSF，長(zhǎng)效rhG-CSF用量有很大提升空間。安進(jìn)的Neulasta在2015年達(dá)到銷售峰值47.15億美元，美國(guó)市場(chǎng)銷售額占比較高，占全球銷售額比例為75%-85%。

F-627作為中美雙報(bào)的產(chǎn)品，未來(lái)可在全球銷售。而主要考量市場(chǎng)仍然在美國(guó)，中國(guó)市場(chǎng)次之。根據(jù)開源證券預(yù)測(cè)，F(xiàn)-627按Neulasta價(jià)格的90%、以2017年美國(guó)市場(chǎng)銷售額39.31億美元基數(shù)、市占率保守按10-15%計(jì)算，F(xiàn)-627在美國(guó)市場(chǎng)銷售峰值有望達(dá)到3.54-5.31億美元。而在中國(guó)的銷售峰值有望達(dá)到15.53億元（15%市占率、人均1.5W的治療費(fèi)用），疊加中美以外其他市場(chǎng)的收入，這是一個(gè)大概率超8-10億美元的大品種。

②F-652：急性移植物抗宿主病Firstinclass藥物，獨(dú)享細(xì)分市場(chǎng)

除了F-627外，F(xiàn)-652為下一個(gè)即將商業(yè)化的重磅原創(chuàng)生物新藥。F-652是一個(gè)重組人白介素22-Fc融合蛋白，具有IL-22雙分子結(jié)構(gòu)，主要的作用是組織的保護(hù)和修復(fù)，目前主要的兩個(gè)適應(yīng)癥為急性移植物抗宿主病和酒精性肝炎。

●急性移植物抗宿主?。℅VHD）：簡(jiǎn)單地說(shuō)就是指患者通過(guò)器官移植后，移植的器官的免疫細(xì)胞對(duì)機(jī)體產(chǎn)生損害的臨床癥狀。一般會(huì)以受者靶細(xì)胞為目標(biāo)發(fā)動(dòng)細(xì)胞毒攻擊，其中皮膚、肝及腸道是主要的靶目標(biāo)。急性移植物抗宿主病的發(fā)生率為30%～45%，慢性者發(fā)生率低于急性。值得注意的是，急性移植物抗宿主病是造血干細(xì)胞移植后長(zhǎng)期生存者死亡的重要原因，也是影響患者生存質(zhì)量的主要因素。

●新靶點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手稀少：IL-22現(xiàn)在應(yīng)該是一個(gè)全新的靶點(diǎn)，目前該靶點(diǎn)億帆唯一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是Genentech，與億帆做急性病不同，Genentech在做的是慢性病，是IBD和糖尿病。進(jìn)度上億帆稍領(lǐng)先于Genentech一點(diǎn)，Genentech臨床現(xiàn)在的2a期在入組，億帆的2a期完成。

對(duì)于IL-22靶點(diǎn)，適應(yīng)癥很多，適應(yīng)的病例也很多。億帆和Genentech大概率短期內(nèi)不構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，而是在不同的方向處理。

●市場(chǎng)空間有多大：美國(guó)移植物抗宿主病人數(shù)目前有2.5萬(wàn)人，其中2萬(wàn)人為急性，每年新增人數(shù)約3000人，急性中大約有40%有肝臟或胃腸道受損的患者需要用到F-652治療，按照滲透率60%，市占率20%計(jì)算，每年傳統(tǒng)移植物抗宿主治療費(fèi)用一個(gè)療程6萬(wàn)美金，則F-652在GVHD的銷售峰值約為1.67億美金。

美國(guó)酒精性肝炎目前有44.5萬(wàn)人，每年增速在3%，60%會(huì)用藥物治療，每年傳統(tǒng)治療酒精性肝炎費(fèi)用一個(gè)療程2萬(wàn)美金，按照滲透率50%，市占率25%計(jì)算，則F-652在酒精性肝炎的銷售峰值在5.34億美金。

3、成熟的CMC部門：為后續(xù)新藥申報(bào)生產(chǎn)保駕護(hù)航

生物藥研發(fā)成功的難點(diǎn)在于CMC的開發(fā)主要是由于生物藥涉及的是活的細(xì)胞或生物表達(dá)蛋白類大分子，蛋白的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性控制相比化藥需要更精湛的工藝。

健能隆設(shè)立專門的CMC部門，擁有一套完整的生物藥開發(fā)技術(shù)實(shí)力。健能隆的CMC開發(fā)團(tuán)隊(duì)具有先進(jìn)和豐富的生物制藥開發(fā)和國(guó)內(nèi)外生物藥申報(bào)經(jīng)驗(yàn)。公司有望憑借建立的以哺乳動(dòng)物細(xì)胞生產(chǎn)治療用重組蛋白制劑的高質(zhì)和高效工藝技術(shù)平臺(tái)和第一個(gè)中國(guó)在美國(guó)申報(bào)的生物創(chuàng)新藥F-627的商業(yè)化打通中國(guó)在全球標(biāo)準(zhǔn)下的生物藥領(lǐng)域的申報(bào)、生產(chǎn)通道。

三

輸血?jiǎng)?chuàng)新藥的奶牛：泛酸鈣業(yè)務(wù)

億帆醫(yī)藥在上市之后，解鎖一系列買買買的操作，原鑫富藥業(yè)的泛酸鈣原料藥業(yè)務(wù)功不可沒(méi)。從2015-2019年億帆三大業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收增長(zhǎng)情況來(lái)看，可以說(shuō)醫(yī)藥產(chǎn)品和原料藥業(yè)務(wù)的復(fù)合增速是不相伯仲，但醫(yī)藥產(chǎn)品的增長(zhǎng)得益于公司一系列并購(gòu)，含金量并不及原料藥業(yè)務(wù)。可以說(shuō)，原料藥業(yè)務(wù)仍是當(dāng)前億帆醫(yī)藥的最穩(wěn)定、最主要利潤(rùn)來(lái)源。

1、供給關(guān)系穩(wěn)定，億帆產(chǎn)量是全球龍頭

2019年全球泛酸鈣需求總量約為2萬(wàn)噸，70%用于動(dòng)物飼料，30%用于化妝品和醫(yī)藥保健，主要需求源自國(guó)外（80%）。由于泛酸鈣等原料藥在促進(jìn)養(yǎng)分的利用、促進(jìn)脂肪酸的合成和分解等方面起重要作用，目前尚未出現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力的替代產(chǎn)品，需求供給結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

據(jù)2018年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球泛酸鈣產(chǎn)能約為2.7萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)能約為2.2萬(wàn)噸，定價(jià)權(quán)掌握在國(guó)內(nèi)企業(yè)手中。國(guó)外生產(chǎn)企業(yè)主要有帝斯曼和巴斯夫，產(chǎn)能均為2500噸。國(guó)內(nèi)億帆鑫富產(chǎn)能最高，為8000噸，占全球產(chǎn)能35%，當(dāng)之無(wú)愧的全球龍頭。

2、億帆技術(shù)順應(yīng)環(huán)保趨勢(shì)，有望受益于供給側(cè)改革

泛酸鈣的生產(chǎn)工藝目前分為三種，分別是化學(xué)拆分法、誘導(dǎo)拆分法、酶拆法，由于化學(xué)拆分法不環(huán)保、誘導(dǎo)拆分法無(wú)法兼顧泛醇的生產(chǎn)，總體來(lái)看酶拆法純度高，成本低，環(huán)境友好，可以兼顧D-泛醇的生產(chǎn)，難點(diǎn)在于微生物的篩選，有一定技術(shù)壁壘。

上面說(shuō)到的億帆鑫富產(chǎn)能全球第一，用的也是酶拆法。泛酸鈣行業(yè)除了頭部的幾家大廠外，擁有一定產(chǎn)量的小廠家數(shù)量也不少，國(guó)家提倡環(huán)保生產(chǎn)的方式、實(shí)行供給側(cè)改革是長(zhǎng)期的趨勢(shì)，未來(lái)小廠商污染產(chǎn)能有望出清，龍頭受益。

另外，全球泛酸鈣產(chǎn)能處于一個(gè)較為穩(wěn)定的水平，國(guó)內(nèi)頭部的廠商幾乎控制了大部分產(chǎn)能，非常容易形成價(jià)格聯(lián)盟或者控制泛酸鈣的價(jià)格走勢(shì)，新進(jìn)廠家生存空間非常容易被擠壓。

3、原料藥受價(jià)格影響波動(dòng)大，預(yù)期放低

原料藥業(yè)務(wù)有較為明顯的周期性，價(jià)格波動(dòng)較大，尤其是泛酸鈣40%的產(chǎn)量流向飼料板塊，受供給端（豬周期）影響明顯。從投資者視角來(lái)看，需要放低對(duì)公司原料藥業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)期，給與該業(yè)務(wù)較低的估值分位。

四

自產(chǎn)藥劑穩(wěn)定有望增長(zhǎng)

531計(jì)劃：需要打折的計(jì)劃？

自產(chǎn)藥劑主要分為血液腫瘤、皮膚科、婦科和兒科四個(gè)管線。產(chǎn)品品種過(guò)多，限制于篇幅，說(shuō)重點(diǎn)。值得注意的是億帆提出的核心產(chǎn)品“531”培育計(jì)劃，意思是公司計(jì)劃將復(fù)方黃黛片、小兒金翹顆粒、除濕止癢軟膏、縮宮素鼻噴霧劑、皮敏消膠囊等30個(gè)核心獨(dú)家產(chǎn)品，目標(biāo)是在3-5年時(shí)間內(nèi)，將約三分之一產(chǎn)品打造培育成5億銷售級(jí)別的品種，將三分之一產(chǎn)品培育成3億級(jí)別的品種，其余培育成1億級(jí)別的品種。

在這30個(gè)核心品種當(dāng)中，個(gè)人認(rèn)為值得注意的有這幾個(gè)：

●旗下天康藥業(yè)復(fù)方黃黛片：復(fù)方黃黛片用于初治急性早幼粒細(xì)胞白血病，急性早幼粒細(xì)胞白血?。ˋPL）是急性髓細(xì)胞白血病的一種特殊類型。據(jù)統(tǒng)計(jì)中國(guó)急性早幼粒細(xì)胞白血?。ˋPL）市場(chǎng)每年新增病人7000人，加上存量患者，約10000人以上。

復(fù)方黃黛片是中國(guó)APL診治指南的推薦藥物，是中國(guó)為數(shù)不多的在《新英格蘭醫(yī)學(xué)》雜志上發(fā)表研究成果的中藥產(chǎn)品，隨著產(chǎn)品放量和適應(yīng)癥的擴(kuò)充，復(fù)方黃黛片的市場(chǎng)預(yù)估在2-3億左右。

●皮敏消膠囊：億帆在皮膚科領(lǐng)域，核心產(chǎn)品較多，主要有皮敏消膠囊、除濕止癢軟膏、富馬酸依美斯汀緩釋膠囊等。其中皮敏消膠囊是國(guó)內(nèi)皮膚病外用藥暢銷藥，在皮膚科口服用藥市場(chǎng)排名第5位，是國(guó)內(nèi)獨(dú)家專利產(chǎn)品、國(guó)家三類新藥、二級(jí)中藥保護(hù)品種，市場(chǎng)空間具備想象力。

●縮宮素鼻噴霧劑：億帆2014年收購(gòu)四川美科制藥，獲得了獨(dú)家產(chǎn)品縮宮素鼻噴霧劑，而縮宮素主要分為縮宮素注射液、卡貝縮宮素注射液和縮宮素鼻噴霧劑三大類，其中卡貝縮宮素注射液價(jià)格昂貴，縮宮素注射液競(jìng)爭(zhēng)激烈，縮宮素鼻噴霧劑由于其差異化特點(diǎn)，有著較好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

另外值得一提的是，在內(nèi)分泌領(lǐng)域，公司收購(gòu)佰通公司，收獲了胰島素的生產(chǎn)工藝和佰通胰島素的全球代理銷售權(quán)，同時(shí)國(guó)內(nèi)二代胰島素獲批已在路上，未來(lái)有機(jī)會(huì)成為國(guó)內(nèi)胰島素領(lǐng)域的攪局者。

整體來(lái)看，531計(jì)劃顯示了億帆醫(yī)藥管理層對(duì)公司制劑業(yè)務(wù)未來(lái)的展望，能否實(shí)現(xiàn)還需要打個(gè)問(wèn)號(hào)，但公司的獨(dú)家品種的各點(diǎn)開花仍然可以作為公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽浚テ交纤帢I(yè)務(wù)帶給的公司利潤(rùn)波動(dòng)。億帆醫(yī)藥2019年制劑業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)4.08億，由于制劑業(yè)務(wù)多數(shù)都是獨(dú)家產(chǎn)品，如果公司這塊業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定20%左右的增長(zhǎng)速率，那么2020、2021年對(duì)應(yīng)的制劑業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別為4.89億、5.87億。

五

估值探討&總結(jié)

經(jīng)歷了一波回調(diào)，當(dāng)前億帆醫(yī)藥的市值處于340億左右，那么這個(gè)價(jià)格是否存在一定機(jī)會(huì)呢？我們不妨來(lái)毛估算一下。

由于高分子材料貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)有限、后收購(gòu)的胰島素業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生太大業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，我們將這兩部分資產(chǎn)排除在外。

泛酸鈣業(yè)務(wù)由于受到周期性影響，我傾向給到10-15倍PE，假設(shè)公司泛酸鈣業(yè)務(wù)未來(lái)2年保持5%左右的增長(zhǎng)，且參照公司原料藥業(yè)務(wù)對(duì)在毛利貢獻(xiàn)度在40%左右，那么凈利率在29%，按以上對(duì)應(yīng)利潤(rùn)、估值如下：（考慮到估值切換，2021年的數(shù)據(jù)更為符合）

上面提到，億帆的自產(chǎn)制劑業(yè)務(wù)多數(shù)都是獨(dú)家產(chǎn)品，按2019年制劑業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)4.08億，公司這塊業(yè)務(wù)隨著產(chǎn)品后續(xù)放量，穩(wěn)定20%左右的增長(zhǎng)速率可期，那么給與20-25倍估值，對(duì)應(yīng)2020、2021年板塊利潤(rùn)及估值如下：

那么綜合以上兩塊業(yè)務(wù)，當(dāng)前合理估值應(yīng)在157.02-206.16億之間。

而剩下的生物創(chuàng)新藥公司健能隆是最難估的模塊：我們參考可比公司進(jìn)行國(guó)際化布局的君實(shí)生物和神州細(xì)胞，都處于虧損狀態(tài)，君實(shí)生物目前市值820億，神州細(xì)胞（當(dāng)前估值282億億，健能隆的合理估值應(yīng)該介于君實(shí)生物和神州細(xì)胞之間，預(yù)合理估值水平約500億，億帆醫(yī)藥62%股權(quán)對(duì)應(yīng)310億。

畢竟對(duì)于這樣毛估方法來(lái)測(cè)算有很大的不確定性，我們從券商預(yù)測(cè)的健能隆兩大單品的數(shù)據(jù)來(lái)反推（不考慮F-652失敗），按F-627中美兩國(guó)銷售峰值合計(jì)達(dá)到11億美金，按照貼現(xiàn)率8%的DCF模型測(cè)算，F(xiàn)-627總體估值約在33億美金（1:7，231億人民幣）左右。F-652兩大適應(yīng)癥合計(jì)銷售峰值為7億，按照貼現(xiàn)率8%的DCF模型測(cè)算，估值約為6億美金（1:7，42億人民幣）左右。所以，結(jié)合兩大近商業(yè)化管線的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，疊加公司技術(shù)平臺(tái)、研發(fā)實(shí)力及其他管線，健能隆生物的整體估值下限應(yīng)不低于350億，對(duì)應(yīng)億帆的權(quán)益下限為217億。

綜上，用長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看，如果放低預(yù)期去看億帆的整體估值，盡管經(jīng)歷了今年的一波上漲，當(dāng)前340億的市值我們認(rèn)為仍有一定的安全邊際，畢竟億帆在子公司健能隆管線開花結(jié)果下完成了估值邏輯的切換。

如果更樂(lè)觀看億帆的未來(lái)，健能隆生物的成長(zhǎng)潛力令人期待，500億市值或可期。