核心觀點

維亞生物主營業(yè)務是為生物科技公司提供藥物發(fā)現(xiàn)的外包服務，利用CFS（技術服務換取現(xiàn)金）+EFS（技術服務換取股權）雙業(yè)績驅(qū)動模式高速運作，2019年凈利潤同比增長54%，公司正處于高速發(fā)展期。疫情使公司EFS（技術服務換取股權）業(yè)務迅速發(fā)展，從疫情的機遇中“淘”到更多的高質(zhì)量外包項目。但是，公司掌舵人并不滿足現(xiàn)有的雙驅(qū)動，積極發(fā)展下游CMO業(yè)務，公司策略劍指行業(yè)龍頭，未來旨在為更多客戶提供及藥物發(fā)現(xiàn)，臨床醫(yī)藥生產(chǎn)等一站式的醫(yī)藥外包平臺。

01維亞生物，全球創(chuàng)新藥企的搖籃

公司成立于2008年，自成立以來專注于創(chuàng)新藥藥物發(fā)現(xiàn)階段的外包服務。服務包括：對早期藥物發(fā)現(xiàn)的全部需求包括靶標蛋白的表達與結構研究，藥物篩選，先導化合物優(yōu)化直到確定臨床候選化合物，利用公司專利核心技術有效縮短藥物發(fā)現(xiàn)平均所需時間。

公司兩大業(yè)務驅(qū)動即CFS（技術服務換取現(xiàn)金）與EFS（技術服務換取股權），為全球創(chuàng)新型生物科技公司提供孵化的搖籃。在獲得來自CFS業(yè)務穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時，促進初創(chuàng)型生物科技公司的發(fā)展并享受其知識產(chǎn)權帶來的上升空間。

維亞生物第一大股東毛晨博士兼任公司董事長和CEO，并直接持有公司30%的股權。除此之外公司執(zhí)行董事均具有資深的行業(yè)經(jīng)歷，在藥物研發(fā)方面從業(yè)經(jīng)歷均在10年以上。

02CRO產(chǎn)業(yè)發(fā)展的確定性

1、創(chuàng)新藥市場爆發(fā)，“賣鏟人”醫(yī)藥外包迎風而上

受全球老齡化進程加速，多國政策利好等多方因素影響，全球創(chuàng)新藥市場復合增速4.8%，預計2022年將突破10379億美元，創(chuàng)新藥市場將成為“超級巨無霸”。在創(chuàng)新藥的開發(fā)及制造過程中需要消耗大量的時間和資金成本，所以多數(shù)中小型生物科技公司會選擇專業(yè)的醫(yī)藥外包公司進行合作，提供想法和排期計劃，以最少的成本，最快的時間獲得新藥的開發(fā)權之后坐等大型藥企收購，實現(xiàn)快速盈利。

首先我們要知道什么是藥物發(fā)現(xiàn)的外包服務：醫(yī)藥外包分為合同研發(fā)組織（CRO）和合同制造組織（CMO），兩種模式相輔相成。CRO通俗來說就是你給我錢，我?guī)湍阃瓿膳R床研究之類的步驟。CMO就是你給我錢，我給你提供你需要的生產(chǎn)過程中的工藝開發(fā)，配方開發(fā)，臨床試驗用藥等服務?？偠灾褪牵慊ㄥX我辦事，你有錢，我有研發(fā)團隊，各取所需。

全球CRO市場預期復合年增長率在10%左右，CMO市場預期復合年增長率在12.7%左右，兩個市場復合增速都很快，擁有非?？捎^的市場潛力。我們國家2018年以來藥監(jiān)局和資本市場持續(xù)進行政策改革，4+7帶量采購和仿制藥一致性評價使仿制藥失去原有的利潤空間，為了保持利潤率大部分企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，使創(chuàng)新藥研發(fā)外包市場需求不斷擴大，中國創(chuàng)新藥市場在2022年增速將超過全球平均增速的2倍，可以說是一片利于創(chuàng)新藥發(fā)展的沃土。從醫(yī)藥公司的費用結構來看，醫(yī)藥研發(fā)市場支出占比預計將達到45.8%，支出占比看來外包服務支出占比不斷擴大，更多醫(yī)藥公司會拿出自己總支出的近一半交給醫(yī)藥外包服務公司幫自己完成創(chuàng)新藥物的過程，同時增厚了醫(yī)藥外包公司的利潤。

2、CRO業(yè)務，正站在風口

全球CRO市場主要由Biotech（生物科技型）公司撐起一片天。根據(jù)美國FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）的披露，從2009年開始靶向類癌癥藥物的開發(fā)在Biotech（生物科技型）公司的受歡迎程度超過了對細胞毒性類藥物的研發(fā)，而這些研發(fā)都離不開CRO業(yè)務。CRO主要應用于臨床前和臨床時期，臨床前的CRO主要從藥物發(fā)現(xiàn)，藥學研究，臨床前研究等三個方面進行服務，通過臨床前研究最后一步安全性評價的藥物則可繼續(xù)進行臨床CRO的服務直到上市。

為什么新興的Biotech（生物科技型）公司要選用到CRO業(yè)務？因為創(chuàng)新藥的研發(fā)流程和成功率都不是一個中小型公司耗得起的。我們來看幾組數(shù)據(jù)，臨床前單個階段成功率在70%左右，如果有幸進入臨床階段，那么最有可能被按死在最難通過的臨床二期，因為臨床二期的成功率在32%-34%。那么，也就是說從臨床一期到藥物上市平均成功率在11%，從初始先導化合物算起到上市那更是風毛菱角，平均成功率只有6.85%。

所謂高風險，高收益，成功概率雖然小，但是一旦上市可是一件一本萬利的事情。根據(jù)弗若斯特沙利文報告的研究，由于藥品開發(fā)活動存在多個階段，且不同階段之間存在不同程度的失敗風險和成本。拉長周期來看，這藥物研究的8-11年里，一旦藥物進入臨床期甚至上市，每年的收益率平均下來會變成300%。如果公司有效控制早期藥物研發(fā)的風險，取得這種收益的確定性將會更高。

資本當然不會放過這塊肥肉，所以全球?qū)︶t(yī)藥市場的資本投資從2013年的350億元增加到2017年的1122億元。當然身處市場中的大型藥企也不會放過這個難得的機會，大型藥企通過并購小的Biotech（生物科技型）公司拓寬產(chǎn)品線擴大企業(yè)的規(guī)模，也同時獲得更好的協(xié)同效應。最好的例子就是EliLilly收購AurKaPharma獲得AK-01產(chǎn)品線，提升公司協(xié)同效應又或是2016年輝瑞收購Anacor，其中52億美元包括兩項先導物產(chǎn)品。大型制藥公司傾向于收購專注于研發(fā)創(chuàng)新藥物的公司，因此市場環(huán)境利好小型Biotech公司發(fā)展，Biotech公司的發(fā)展又帶動醫(yī)藥外包行業(yè)的發(fā)展，資本就是這樣輪動了起來。

3、維亞生物的行業(yè)地位

CRO行業(yè)競爭非常激烈，在中國，藥物發(fā)現(xiàn)市場由早期發(fā)展較快的高市占率公司進行寡頭壟斷。中國市場2017年收入約為698.3億美元，其中維亞生物市占率2.6%。

CRO公司在利用結構生物學研究發(fā)現(xiàn)直接影響人體生物制劑的時候會用到同步輻射作為研究中必備步驟，而這種X射線是需要類似于大型加速器這樣的專業(yè)設備來產(chǎn)生的。這種專業(yè)設備一般由外部的服務商提供，在上海就有世界上性能最好的第三代中能同步輻射裝置之一-上海同步輻射裝置（SSRF）。上海光能是非常大的一個工業(yè)光束的服務提供商，據(jù)統(tǒng)計自2016年以來上海光能使用了超過67%的工業(yè)光束市場，擁有四個最先進的同步加速中心SSRF，APS，Diamond和ALS，所以他也是全球工業(yè)制藥用戶最青睞的加速器中心之一。據(jù)上海光能披露的工業(yè)光束使用時間中，維亞生物占據(jù)絕對時長優(yōu)勢。2016年-2018年公司使用上海光源約70%的工業(yè)光束使用時間，但是僅滿足公司30%的需求，公司的發(fā)展在不斷壯大。不久維亞生物有望在未來與更多光源中心合作，擴大產(chǎn)能。

維亞生物引以為傲的雙驅(qū)動模式是結合傳統(tǒng)CFS和創(chuàng)新EFS模式的全新服務模式，可以使公司在維持外包服務持續(xù)流入現(xiàn)金流的同時，通過EFS獲得股權的經(jīng)濟利益，既有穩(wěn)定支撐也有爆發(fā)收益?；谠缙谒幬锇l(fā)現(xiàn)服務得到的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，可以建立系統(tǒng)化，科學化和模塊化的計劃，在管理風險的同時增加資本利用率，通過培養(yǎng)有前景的客戶，持有股權分享其知識產(chǎn)權帶來的價值提升?；谠缙谒幬锇l(fā)現(xiàn)的孵化模式在中國市場并不多見，豐富的經(jīng)驗和結構生物學方向的核心技術是降低孵化項目失敗風險的重要前提條件。

小結：從行業(yè)來看，大到創(chuàng)新藥市場，小到CRO細分都給維亞生物的業(yè)務提供了非常廣闊的發(fā)展空間。公司CFS+EFS雙業(yè)務驅(qū)動的模式在穩(wěn)定輸入現(xiàn)金流的同時，以股權的形式吃定創(chuàng)新藥上市的高額回報。產(chǎn)能的持續(xù)擴大決定了維亞生物將以最快的速度用力生長，成為行業(yè)龍頭。

03維亞領先全球的核心技術-SBDD

1、什么是SBDD？

公司CFS服務主要提供基于結構的藥物發(fā)現(xiàn)服務，基于結構的藥物發(fā)現(xiàn)服務（SBDD）。從疾病相關的基因開始，通過基因克隆，蛋白質(zhì)表達及純化生成靶蛋白。通過基于純化靶蛋白的親和力選擇譜篩選技術（ASMS）篩選化合物庫和片段庫，獲得中靶化合物后逐步優(yōu)化成為先導化合物或候選化合物。從片段化合物中提取的中靶化合物的過程稱之為基于片段化合物的藥物發(fā)現(xiàn)（FBDD）。過程中靶蛋白是膜蛋白的被成為膜蛋白藥物發(fā)現(xiàn)。在中靶化合物開發(fā)成先導化合物的過程中，X射線晶體學的結構信息有助于更好的理解化合物和蛋白分子間的相互作用，從而建立化合物的結構功能關系（SAR），此結構可以大幅降低發(fā)現(xiàn)藥物的成本，加快進程。靶向蛋白膜技術上，50%成藥都有可能在蛋白膜上，發(fā)現(xiàn)率高，而維亞生物是唯一一家具有IP且對外服務的公司。

2、SBDD技術的優(yōu)勢

SBDD技術在近些年來X射線和冷凍電鏡技術發(fā)展之后得以效率提高，成為最強大的藥物發(fā)現(xiàn)技術之一。SBDD技術使用大小從幾十萬到幾百萬的虛擬數(shù)據(jù)庫，大幅提高藥物開發(fā)的成功率，降低成本。在SBDD方法下，根據(jù)靶點和已知活性化合物的結構，精準探測靶蛋白和候選化合物之間的作用，從而快速做到藥物發(fā)現(xiàn)，也更有利于后續(xù)優(yōu)化。1981年卡托利鐠的成功開發(fā)揭示了SBDD的巨大潛力，截止到2012年次技術已經(jīng)累計貢獻了34個上市新藥的開發(fā)，治療領域非常廣泛。

3、公司四大技術平臺

基于片段化合物的藥物發(fā)現(xiàn)（FBDD）是基于SBDD的又一提高化合物發(fā)現(xiàn)幾率的手段。FBDD的本質(zhì)是發(fā)現(xiàn)與目標靶點結合最佳的分子片段和結合機制，相比傳統(tǒng)藥物發(fā)現(xiàn)的手段來說，這種方式成本更低，命中率更高。攻克了蛋白間相互作用難以篩選的靶點，簡便搭建又避免了“假陽性”問題。使用FBDD的藥物發(fā)現(xiàn)后續(xù)也更便于對藥物的改進和優(yōu)化。

公司擁有的四項技術平臺SBDD，F(xiàn)BDD，ASMS，靶向膜蛋白藥物發(fā)現(xiàn)技術水平均在全球具有領先地位。另外，公司在已知擁有23項藥物研究專利的同時不斷開發(fā)建設新的技術平臺，包括冷凍電鏡，計算機學平臺等。

4、公司CFS業(yè)務發(fā)展情況

憑借技術平臺與先發(fā)優(yōu)勢，維亞生物CFS業(yè)務持續(xù)較快增長。憑借早期的先發(fā)優(yōu)勢，研發(fā)管線不斷推進，公司的CFS收入在2019年達到2.46億元，同比增長59%。2016年-2019年復合年增長率達到45%，其中研發(fā)人員占比達到80%以上，超過行業(yè)平均水平。公司員工的流動率保持在5%左右，遠低于行業(yè)平均水平。公司雇傭員工的利潤為51880美元一人，超全球平均水平312%，利潤空間較高。

公司與客戶粘性非常好，截止到2019年公司為全球370家生物科技及制藥公司提供服務，隨著客戶數(shù)量不斷增加，老客戶復購的收入占總收入的80%以上。前十大客戶占比從原來的60%降低到40%，客戶結構持續(xù)優(yōu)化，其中75%來自于北美，23%業(yè)務來自與中國，國內(nèi)市場占有率有待提升。大客戶的復購率是100%體現(xiàn)客戶對公司服務高度認可。疊加訂單增長與復購率保持恒定兩大因素，公司利潤將爆發(fā)式增長。

5、公司EFS業(yè)務發(fā)展情況

疫情對公司的影響有有限。從復工率看來，今年2月基本完成90%復工，且疫情對CRO影響比較有限，公司主動承擔因為疫情原因?qū)嶒炇彝[后的藥企需求。2020年上半年來看訂單不減反增。同時在美國疫情肆虐的情況下許多vc公司投資趨于謹慎，這讓維亞從中探尋到更多高質(zhì)量項目。

EFS項目投資于早期的藥物發(fā)現(xiàn)，換取相應股權。由于外包公司的天然優(yōu)勢，公司有機會接觸到大量研發(fā)早期的項目，一般單位項目投入量約150萬美元換取Biotech10%-30%的股權。一般項目在2-3年后可以推進到候選化合物階段，公司退出一半股權，剩下股權視后續(xù)項目情況陸續(xù)退出。

截至2019年，公司累計投資孵化37個企業(yè)項目，公司為其中30家公司提供藥物發(fā)現(xiàn)或孵化服務換取股權或經(jīng)濟利益。Biotech公司一般提出創(chuàng)新的藥物概念，研發(fā)項目和時間進度計劃，維亞生物為其提供構建設計，蛋白表達，蛋白質(zhì)純化，先導物優(yōu)化等一系列藥物發(fā)現(xiàn)服務。根據(jù)公司披露，維亞生物獲得企業(yè)平均股權的24.47%。據(jù)統(tǒng)計，一個新分子實體藥物在臨床前的估值在0.62億美元，上市后平均估值在15億美元，回報率高2300%。2019年退出的部分孵化項目股權收益率分別為179%和793%。截至到2019年，公司已經(jīng)撤出6個項目的股權回籠資金，EFS業(yè)務現(xiàn)金流基本可以實現(xiàn)正向現(xiàn)金流。公司計劃在2020年-2022年每年分別投資35-50個項目，并持續(xù)保持項目數(shù)量穩(wěn)定在200個左右。公司憑借技術平臺和內(nèi)部控制的優(yōu)勢會以更專業(yè)的體系評估項目，提高項目股權投資的成功率。

6、公司的后續(xù)發(fā)展-CMO版圖的開拓

公司持續(xù)通過雙業(yè)務驅(qū)動模式拓展CMO業(yè)務版圖。2019年半年報披露公司計劃通過并購進入CMO領域，盡快完善CMO平臺。公司自有的業(yè)務平臺可以為CMO業(yè)務提供穩(wěn)定的客戶源，未來公司將為客戶打造及研發(fā)，生產(chǎn)，工藝優(yōu)化等一站式服務。

小結：公司核心技術優(yōu)勢在于成本低，發(fā)現(xiàn)藥物成功率高，為維亞生物難以復制的護城河。疫情使公司現(xiàn)有業(yè)務兩面開花，CFS業(yè)務訂單增加的同時EFS業(yè)務也頻傳喜訊。良好的項目評估體系提升項目成功率，未來EFS業(yè)務將穩(wěn)定達到200個項目左右。公司未來有望拓展CMO版圖，對標產(chǎn)業(yè)龍頭，打造一站式的醫(yī)藥外包服務。

04財務及估值分析

▲公司營收和利潤增速情況

▲公司ROE、資產(chǎn)負債率及現(xiàn)金流情況

財務方面，2016年-2018年公司收入增長達到復合增長率50%。2018年毛利為1.05億元，約為2016年的2倍，凈利潤是2016年的3.7倍，公司發(fā)展非常迅速。業(yè)務方面，CFS和EFS兩個板塊，75%來自于CFS，25%來自于EFS。2019年公司抽出項目部分股權得以回籠資金，公司貨幣資金占總資產(chǎn)比重達到69%，為公司發(fā)展提供有力支持。應收賬款3個月賬齡占比最高，一年以上賬齡占比從0.14%下降到0.16%，應收款項結構不斷優(yōu)化。從利潤表中可以看出，公司過往復合增長率可以達到137%，在19年達到3.2億利潤，毛利率50%左右。費用方面，19年研發(fā)費用同比增長14%，銷售費用較低僅占1%左右。在企業(yè)版圖擴張期管理費用會比較高，成熟后管理費率會保持在10%以下。

分開看CFS和EFS兩個板塊的業(yè)務估計，預計CFS板塊的增速再50%左右有望保持高增速，EFS業(yè)務考慮到投資項目的增加，預計業(yè)務收入依次遞減后達到穩(wěn)定水平，給予45%的業(yè)績增速估計。

結合各大研究所及wind一致預期數(shù)據(jù)，據(jù)可比公司來看，以PE作為估值指標，同業(yè)平均為69倍，對于正在發(fā)展期的維亞生物來說給予其一定的折價，預計2020年CFS業(yè)務在54倍左右價值60億港元。EFS業(yè)務由于通過服務換取股權或分紅的性質(zhì)，需要持續(xù)項目輸出且存在波動，根據(jù)DCF估計EPS板塊在30億港元左右。根據(jù)公司發(fā)展估值仍有發(fā)展空間，有望成為行業(yè)標桿。

小結：總體來說公司的發(fā)展處于擴張階段，結構不斷優(yōu)化，現(xiàn)金流方面兩大業(yè)務均可支撐其業(yè)務支出達到自給自足。公司成長性較強，由于港股會給予市值大的企業(yè)一些溢價，成長壯大后的維亞生物股價將會享受到戴維斯雙擊帶來的上升空間。疫情里公司實現(xiàn)業(yè)務彎道超車，2020年公司將交出滿意答卷。

05潛在風險

●行業(yè)競爭：由于現(xiàn)在維亞生物是唯一一家具有IP且對外服務的醫(yī)藥外包公司，應注意如果新的對外服務的醫(yī)藥外包公司進入競爭市場，將對維亞生物的發(fā)展有一定影響。

●國際關系問題：公司業(yè)務光源大部分由芝加哥本地公司提供，全球政治關系問題或?qū)е卤镜胤丈虜喙?，或無法得到本地許可導致戰(zhàn)略退出外國市場。

●匯率波動：由于75%業(yè)務來自海外，公司存在由于匯率變動導致?lián)p益問題。