愛美之心，人皆有之。隨著時代的進步，越來越多的中國人選擇了“科學變美”的醫(yī)療美容。當各種醫(yī)美手段漸漸被國民接受，各式各樣的醫(yī)美產(chǎn)品進入了人們的視野，例如：玻尿酸、肉毒菌、膠原蛋白等等。在眾多產(chǎn)品中，玻尿酸算是近年來最為人們廣泛討論的產(chǎn)品之一，縱使玻尿酸產(chǎn)品當前已經(jīng)展現(xiàn)出相當驚人的增長速度，但其在市場上的潛力遠遠有待開發(fā)，可見其旺盛的生命力和潛力。

在時代的洪流下，被稱為“國內(nèi)資本市場遺落的最后一家玻尿酸巨頭”——愛美客，于2020年7月15日正式通過創(chuàng)業(yè)板審核，這也意味著在不久的將來，玻尿酸三巨頭華熙生物、昊海生科、愛美客將在A股展開同臺競技。

那么，愛美客的實力和潛力是否名副其實呢？我們接下來不妨一起探析一下公司的核心競爭力和投資邏輯。

醫(yī)美賽道的巨大潛力

1、國內(nèi)醫(yī)美市場增速遠高于全球，發(fā)展空間廣闊

《新氧2019醫(yī)美行業(yè)白皮書》指出，中國的醫(yī)美市場目前處于高速發(fā)展的階段。2015年，全世界醫(yī)美市場的規(guī)模約為524億美元，未來預計以5.5%的年復合增長率平穩(wěn)增長。反觀中國，中國的醫(yī)美市場預計將以22.7%的年復合增長率快速上升，這遠高于全球醫(yī)美市場增長率。由此可見，未來中國的醫(yī)美增長空間十分巨大，預計將在2020年占據(jù)到全世界三分之一左右的市場。

2、國內(nèi)醫(yī)美診療滲透率遠低于發(fā)達國家，需求有望加速釋放

中國醫(yī)美每千人診療次數(shù)約為日本一半，韓國的六分之一，體現(xiàn)需求加速釋放的可能性。2018年，我國每千人醫(yī)美診療次數(shù)約為14.8次，與美國、巴西等醫(yī)美大國仍有較大差距。僅亞洲地區(qū)而言，我國醫(yī)美每千人診療次數(shù)約為日本的一半，韓國的六分之一，體現(xiàn)我國醫(yī)美滲透率增長空間廣闊。

3、國內(nèi)人均GDP持續(xù)提升疊加女性美容意識覺醒，帶來市場更多增量

人均可支配收入的快速提升帶動醫(yī)美消費。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，中國人均可支配收入從2014年的20167元提升到2018年的28228元，年復合增長率為8.77%。根據(jù)Frost&Sullivan的預測，中國人均可支配收入仍將維持7.7%的年復合增長率。世界銀行資料顯示，當一個國家的人均可支配收入超過2000美元之后，即進入到中等發(fā)達的小康社會，對醫(yī)療整形美容行業(yè)的需求預計增加10%左右，且每年預計將持續(xù)遞增。

從近年國內(nèi)美容美發(fā)支出占居民收入比重統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，美容美發(fā)支出占全年收入20%的人群已占到24%；占25-30%的也達到22%?？梢娒腊l(fā)美容行業(yè)的發(fā)展將隨著國家經(jīng)濟的發(fā)展、人們生活水平和消費水平的不斷提高迎來更加廣闊的發(fā)展空間。

同時由于近年來互聯(lián)網(wǎng)、韓劇、整容電影等新時代潮流的熏陶，中國女性對醫(yī)美接受程度迅速上升。另一方面，現(xiàn)代人際關系進化之下“外貌協(xié)會”人群日趨龐大。中國女性在醫(yī)美方面的預算將穩(wěn)步提高，這也賦予了醫(yī)美市場一個巨大的潛力和上升空間，我們從下面《2018年度中國女性護膚行為報告》的中國女性每月美容消費調(diào)查數(shù)據(jù)中就能把握到這個趨勢。

由此可見，中國醫(yī)美市場目前擁有著巨大的增速，并存在巨大的潛力。

醫(yī)美賽道投資，投上游才是最優(yōu)解

1、醫(yī)美行業(yè)各個環(huán)節(jié)介紹

醫(yī)美市場的上中下游分別為：

上游：原料及藥械供應商，主要從事玻尿酸、肉毒素等藥品的研發(fā)和生產(chǎn)。

中游：服務機構，主要包括公立醫(yī)院、民營醫(yī)療美容院以及眾多小型診療機構。

下游：獲客平臺，主要包括線下美容院、醫(yī)院等導流機構。

2、為何投資上游才是最優(yōu)解？

我們以玻尿酸為例對價值鏈進行拆分來看，每毫升玻尿酸終端付費約為857元，其中原材料成本占比約3.5%；藥械生產(chǎn)商加價占比約為31.5%；經(jīng)銷商及醫(yī)療機構加價占比共約65%，其中經(jīng)銷商加價約15%，醫(yī)生提成約10%，營銷以及獲客約占40%。

由于上游產(chǎn)品有著更高的毛利率以及跟高的邊際成本，投資上游產(chǎn)品成了投資者更易獲利的方式。以上游行業(yè)巨頭華熙生物和下游代表華韓整形作對比可輕易看出差距。2017至2019年華熙生物分別獲得了75.48%，79.92%和79.66%的毛利率，同時凈利率達到了27.2%，33.6%和31%，遠遠超過了同期下游行業(yè)代表的華韓整形。

3、當下關注玻尿酸的競爭，未來把握肉毒素

目前，醫(yī)美產(chǎn)品以玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白和激光美容器械為主。其中肉毒素和玻尿酸是市場最受青睞的兩類產(chǎn)品。而肉毒素因產(chǎn)品毒性較大，受到國家嚴格監(jiān)管，目前行業(yè)僅批準蘭州生物制品研究所的衡力和艾爾建的保妥適兩款產(chǎn)品（分別占據(jù)46.5%和53.5%的市場份額），未來肉毒素市場將是醫(yī)美產(chǎn)品廠商的“兵家必爭之地”，我們將密切關注國內(nèi)廠商的產(chǎn)品布局進度；

玻尿酸作為美容填充劑廣泛使用，用于微整形領域可作為隆鼻、下巴充盈、豐唇和抗皺等填充劑，或作為保濕水光針的注射產(chǎn)品。與其他美容項目相比，注射類可以達到“快餐美容”的效果，價格便宜、起效快、不影響工作，且多數(shù)可逆轉(zhuǎn)、玻尿酸天然保濕因子，安全性更高，受到廣泛青睞。另外，我國玻尿酸認證周期為3-5年，目前市場上拿到藥監(jiān)局審批的共有十余個品牌。

所以玻尿酸是醫(yī)美賽道現(xiàn)下當之無愧的最優(yōu)投資細分，近年來玻尿酸市場規(guī)模正持續(xù)擴大，行業(yè)CARG更是達到了32.3%，CR4占比70.3%。在玻尿酸產(chǎn)品中，增速最快的是全臉填充和去面部細紋，分別達到了88.61%和209%。

玻尿酸的學名為透明質(zhì)酸(簡稱HA)，其最為突出的特點：它是自然界中發(fā)現(xiàn)最好的保濕性物質(zhì)，用2%的純透明質(zhì)酸水溶液能牢固地保持98%水分，因此它在醫(yī)療美容領域有著最為廣泛的應用。

目前中國的醫(yī)藥級別玻尿酸產(chǎn)品主要涵蓋了三個作用的領域：醫(yī)療美容、骨科治療和眼科治療。在2018年，醫(yī)美市場規(guī)模遠遠大于其他引用領域，達到了37億元人民幣。值得一提的是，在中國醫(yī)美注射產(chǎn)品市場中，國產(chǎn)品牌銷售的增長速度更快，復合增長率為32.2%，高于同期進口品牌的18.7%。此外，國內(nèi)的玻尿酸市場中，CR3的市場占有率比較低，說明了在國內(nèi)玻尿酸的增長及替代空間非常大。

異軍突起的愛美客，資本市場遺落的玻尿酸巨頭

1、愛美客異軍突起，近年國內(nèi)市占率反超昊海生科、華熙生物

在所有玻尿酸產(chǎn)品的公司中，華熙生物和昊海生物曾占據(jù)著大部分市場。然而，近些年愛美客生物異軍突起，于2018年超越了兩大競爭對手，占據(jù)了國內(nèi)醫(yī)療美容玻尿酸產(chǎn)品銷售金額的最大份額。作為國內(nèi)目前市占率最高的愛美客，同時也是國內(nèi)第一家獲批透明質(zhì)酸注冊證的公司。

2、愛美客三大支柱品牌介紹

愛美客技術發(fā)展股份有限公司是一家專業(yè)從事生物醫(yī)用材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級高新技術企業(yè)。公司自主研發(fā)并獲批上市的產(chǎn)品逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一，均以透明質(zhì)酸鈉為主要基材，分別加入羥丙基甲基纖維素、聚乙烯醇凝膠微球等高分子復合材料及氨基酸、維生素等多種營養(yǎng)物質(zhì)，能充分發(fā)揮各材料間的協(xié)同互補作用，在適應癥、注射層次、注射體驗等方面各具特點。上述產(chǎn)品均屬于Ⅲ類醫(yī)療器械，應用于對面部、頸部皺紋的修復。

此外，愛美客旗下的三大主要品牌：愛芙萊負責制作注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、嗨體則主要針對注射用透明質(zhì)酸鈉復合溶液、而寶尼達專注于醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉。值得一提的是，這三個品牌每年的銷售金額處于快速上升的階段，擁有很大潛力。

3、公司壁壘和在研管線

愛美客所處的生物醫(yī)用材料行業(yè)不僅是技術密集型行業(yè)、并且也是資金密集型行業(yè)。生物醫(yī)用材料形成的醫(yī)療器械產(chǎn)品，需遵循醫(yī)療器械產(chǎn)品開發(fā)、注冊、臨床等一系列監(jiān)管要求，尤其三類醫(yī)療器械注冊證產(chǎn)品，審批時間長、獲取難度大，對新進入者往往有更高的難度。截至公司申報上市稿披露前，僅有另外16家生產(chǎn)企業(yè)取得了發(fā)行人同類產(chǎn)品的國內(nèi)醫(yī)療器械注冊證書。

另外，我們來看公司目前已獲批注冊證的六款產(chǎn)品，6款中有5款備注中有“國內(nèi)首款”的描述，其中逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體等四款產(chǎn)品被認定為北京市新技術新產(chǎn)品。可見，愛美客在行業(yè)內(nèi)具有較明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

截至2019年12月31日，公司共有研發(fā)及技術人員72人，占員工總數(shù)22.86%，公司對于研發(fā)部分還是非常重視。而在當前公司的在研管線中，用于皮膚填充、手術防粘連兩款三類醫(yī)械產(chǎn)品已經(jīng)來到了注冊申報階段，我們前面提到的肉毒素產(chǎn)品已經(jīng)在臨床階段，一定程度上豐富了公司未來業(yè)績的想象空間。

財務分析

1、產(chǎn)品前景—營收增速

2017-2019年，愛美客的營業(yè)收入分別為2.22億元、3.21億元和5.58億元。同比增長了44.28%、73.73%，這得益于國內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品的快速發(fā)展，愛美客也逐漸占據(jù)了更多國內(nèi)醫(yī)美級玻尿酸產(chǎn)品的市場份額。

而愛美客公司在2017-2019年的營業(yè)收入復合增速明顯優(yōu)于競爭對手華熙生物和昊海生科，這一定說明了愛美客近年來產(chǎn)品的暢銷度和市場前景。

2、盈利能力—毛利率和凈利率增速

2017-2019年，愛美客的毛利率分別為86.15%、89.34%和92.63%，凈利率為34.49%，36.17%，53.42%。凈利率已經(jīng)大幅超越了其主要的競爭對手。

3、公司財務安全性—資產(chǎn)負債率：

2017-2019年，愛美客的資產(chǎn)負債率分別為17.17%，12.70%，10.88%，每年的資產(chǎn)負債率持續(xù)走低，是非常健康的資產(chǎn)。

4、公司產(chǎn)品暢銷情況—存貨周轉(zhuǎn)率和周轉(zhuǎn)周期：

愛美客公司2017-2019年的存貨周期率分別為1.84、2.24、2.27，對比業(yè)內(nèi)主要競爭對手，愛美客公司的產(chǎn)品暢銷程度在17年基本持平，并在2018年開始逐漸超越其對手，成為業(yè)內(nèi)最暢銷的玻尿酸產(chǎn)品品牌之一。

同時，2017-2019年愛美客公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為46.12、47.51、46.76，遠遠超過了其業(yè)內(nèi)的競爭對手，此數(shù)字表明了愛美客公司的資金使用效率非常高。

投資邏輯與看點

1、行業(yè)板塊長牛倍出

伴隨著人均可支配收入的提高和對愛美的不斷追求，女性消費板塊一直是長牛公司倍出的領域，逐年遞增的市場需求使得化妝品及醫(yī)美市場注定在未來5-10年內(nèi)呈現(xiàn)井噴的態(tài)勢。顯然當前A股已經(jīng)出現(xiàn)構筑了一定品牌護城河的上市公司，如華熙生物、珀萊雅和丸美股份就是較為典型的例子，它們強勁的股價表現(xiàn)其實就能說明很多問題，因為股價的長牛往往意味著業(yè)績的長牛，這與身處優(yōu)質(zhì)的賽道密不可分。而愛美客效仿很多國際品牌的策略，在醫(yī)美級透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場多品牌開花，目前來看著有成效，當前處于快速成長的階段，我認為有望成為下一個“華熙”或“珀萊雅”。

2、優(yōu)良的商業(yè)模式，活脫脫的“現(xiàn)金奶牛”

我們在研究一家公司時，往往會關注公司的應收賬款、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的指標，是因為我們從中能看出公司商業(yè)模式，包括對于下游是否有足夠的議價權、公司是否存在只賺數(shù)字不賺真金白銀等衍生出來公司的核心競爭力問題。

而愛美客公司在2017-2019年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別約為0.84、1.35、3.10億元，凈利潤分別為0.76、1.16、2.98億元。公司在每年的收入幾乎是真金白銀落袋，這也不難理解公司買了較多的銀行理財產(chǎn)品來管理閑置資金，大多數(shù)所有投資者都樂見于此。

3、公司市場份額增長迅猛，公司的產(chǎn)品布局及市場能力得當

2017-2019年，愛美客的營業(yè)收入分別為2.22億元、3.21億元和5.58億元，同比增長了44.28%、73.73%。在短短兩年內(nèi)市場份額超越華熙生物、昊海生科，這很大程度是嗨體的快速放量帶來的結果（2016年12月取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證，目前唯一經(jīng)國家藥監(jiān)局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，填補了頸部皺紋修復領域的空白），同時公司目前6款已獲批注冊證產(chǎn)品中有5款是國內(nèi)先發(fā)產(chǎn)品，這足以體現(xiàn)公司的管理層的市場前瞻性和產(chǎn)品管線布局能力，當然這與有效的市場策略配合也密不可分。隨著在研的兩款產(chǎn)品臨近上市，相信未來公司有更多看點。

4、肉毒素的想象空間

愛美客前身為中國、意大利、日本7個國家的科學家所成立的實驗室，它雖深耕醫(yī)美領域但不局限于醫(yī)美，醫(yī)美經(jīng)常是其他外科領域發(fā)展結果再利用。據(jù)業(yè)內(nèi)人士消息，愛美客要與韓國合作開發(fā)一款國產(chǎn)肉毒素。韓國本來有白毒（大同制藥）、粉毒（太平洋制藥）、綠毒（大熊制藥）。目前白毒大同制藥與北京四環(huán)制藥合作，白毒效果與美國Botox相似但價錢一瓶便宜1/3，推出之后Botox將受到負面影響。華熙生物與粉毒公司合作，但目前韓國原廠的產(chǎn)品已經(jīng)被韓國政府叫停，中國通過可能性小。愛美客，未來能否能成功看它是否選擇與韓國公司的合作，以及合作程度，是僅代理、專利授權還是共同研發(fā)。

肉毒素產(chǎn)品在醫(yī)學上的應用領域仍在持續(xù)開發(fā)，已經(jīng)超過100個，空間很大。愛美客能在肉毒素的領域有所成果的話，未來將具有很大的想象空間

結語

彼得林奇曾提及：選擇公司可以來源于生活和工作場所，也可以由妻子兒女推薦組成。做生活的有心人，同樣可以挑選出非常多的長牛公司。如生活用品消費、美容美發(fā)消費等，這些ToC的行業(yè)更容易感知和調(diào)研。

而不知道關注我們男性圈友有沒有感受到，隨著疫情的推動，身邊越來越多的女性朋友每天在快手抖音短視頻、小紅書類似社區(qū)、淘寶等娛樂購物APP上花的時間越來越多，并且當下女性的自我管理意識正在逐漸加強（健身、整容美妝等），這都會加速醫(yī)美等相關行業(yè)的發(fā)展壯大。

而愛美客，國內(nèi)醫(yī)美賽道上的佼佼者，她是不是個寶呢？我們將期待并密切著公司上市后的發(fā)展動向...

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