這篇青僑陽光的文章重新探討了對中國的三大醫(yī)改的理解與看法，同時也探討了下半年醫(yī)藥投資策略的一些思考——布局新洼地。為什么要換倉？為什么不離場？哪里還有新洼地？怎么去布局？

大漲之后，醫(yī)藥還能不能投？怎么投？

上半年的醫(yī)藥股很猛，這個已經(jīng)是既成事實了。對醫(yī)藥股的投資人而言，這就提出了一個很現(xiàn)實的問題：大漲之后，醫(yī)藥還能不能投？

我們的觀點很明確：能投。

醫(yī)藥行業(yè)的特點是細(xì)碎，投射到資本市場上就是細(xì)分行業(yè)的業(yè)務(wù)本質(zhì)與邏輯節(jié)奏的高度異質(zhì)化，這種異質(zhì)化也帶來醫(yī)藥股在股價表現(xiàn)上的常態(tài)化的節(jié)奏錯位。這為我們換倉提供了基本的市場基礎(chǔ)。對我們而言，價值對價格的回歸吸引是股市的第一性原則。只要市場上還有顯著的價值洼地，我們就沒有必要離場。

因此，回答“醫(yī)藥還能不能投”的問題的關(guān)鍵，就變成了：大漲之后，醫(yī)藥股還有沒有明顯的價值洼地？

對于這個問題，我們的觀點同樣明確：有。當(dāng)然，這里可能需要一些逆向的視角，一些好的逆向投資機會，往往出現(xiàn)在一些系統(tǒng)性承壓或者整體性相對偏冷的市場里。按我們的理解，站在當(dāng)下的非通港股里的醫(yī)藥股和納斯達(dá)克里的生物科技，就是可能存在批量逆向投資機會的市場。

我們對核心覆蓋的標(biāo)的都會在現(xiàn)金流折現(xiàn)后納入我們的估值通道，這樣不同業(yè)務(wù)不同市場的醫(yī)藥股就可以按一套可比的估值方式進(jìn)行比較。我們可以發(fā)現(xiàn)不同業(yè)務(wù)特性不同市場不同階段，估值上會有系統(tǒng)性偏差，但拉長時間看，還是能明顯感受得到會受某些模糊規(guī)律的約束回歸。從我們的覆蓋標(biāo)的估值通道看，非通港股和納斯達(dá)克中小生物科技股里有一批標(biāo)的，存在著一定程度上的“自身型的低估”（現(xiàn)金流折現(xiàn)后明顯處于估值通道下區(qū)間）和“比較型的低估”（和歷史估值或可比同行比也處于相對低位）。說得有點繞，簡單說，就是非通港股和納斯達(dá)克里，有一批有明顯反彈基礎(chǔ)的低估標(biāo)的。

下面左圖是兩家不在滬深港通里的港股醫(yī)藥股，質(zhì)地上說算不上頂級優(yōu)質(zhì)，但也還可以。過去5年恒生醫(yī)療保健指數(shù)已經(jīng)接近翻倍，而這兩家公司在比較長的時間里屢創(chuàng)新低。但事實上，這兩家公司的業(yè)務(wù)價值層面是有明確價值累積，而且在可預(yù)見的幾年內(nèi)，價值也仍會有一定的支撐與累積。一上一下之間，可以看到兩家公司在過去5年經(jīng)歷了劇烈的殺估值，以K公司為例，從上市初期的10倍多的PS跌到最低只有1倍多的PS，用我們的估值解釋通道去表述的話，就是直接從估值解釋通道上軌附近跌到了估值解釋通道下軌附近。

這個過程中，有自身的原因：比如2015年上市融資后跨省擴張不利，導(dǎo)致過去2-3年業(yè)績壓力增大，然后公司在2019年又順?biāo)浦巯戳艘话褬I(yè)績；比如公司原來講回A股的故事引發(fā)過市場遐想的估值支撐，但A股IPO失敗反而加速了股價下行。

但除此之外，也有一個系統(tǒng)性的外部因素：滬深港通的開通，在拉高了港股中大市值醫(yī)藥股的估值體系（受南下資金支撐）的同時，反而集體壓抑了不在港股通里的小市值港股醫(yī)藥股——這點很有意思，我們覺得可以理解成一種“抽水”的資金效應(yīng)。類似的，18章A開通后，對那些缺乏誘人創(chuàng)新故事的非通港股又造成了一輪新的抽水效應(yīng)。但抽水畢竟是一種資金行為，并不改變公司業(yè)務(wù)實質(zhì)；當(dāng)這種“冰火兩重天”的抽水效應(yīng)達(dá)到一定程度，就像鐘擺的擺錘往兩端擺動到一定程度的時候，看上去它只是往外的速度在減緩而已，但實際上它可能已經(jīng)在積蓄越來越強的反向運行的勢能。畢竟公司股價迭創(chuàng)新低的同時，業(yè)務(wù)價值是仍在不斷正向累積的。這不是一家公司的特殊現(xiàn)象，這在非通港股里是一個相對普遍的現(xiàn)象。

上圖右邊是2016年以來納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)（NBI）與標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)的上漲倍數(shù)示意：在納斯達(dá)克指數(shù)4年半已經(jīng)翻倍，但NBI只有不到30%漲幅。我們拉了美國幾百家生物醫(yī)藥領(lǐng)域的公司的歷史股價，在過去幾年出現(xiàn)了一個非常有意思的現(xiàn)象：一批過去幾年沒有明顯價值累積的大藥企股價翻了2-3倍，而另有一批過去幾年價值增量凸顯的標(biāo)的中，只有一部分得到了價值的體現(xiàn)，還很一大批價值持續(xù)增長股價卻不斷下殺。然后就是我們在港股醫(yī)藥股里看到的，一批大藥企估值沖向估值解釋通道上軌的同時，一批還不錯的中小科技股的估值卻壓到了估值解釋通道的下區(qū)間。簡單說，美股醫(yī)藥股也有劇烈的分化。這種分化達(dá)到一定程度之后，有可能也在埋下反向運動的價值基礎(chǔ)。

談到這里，下一個問題的答案也就自然地浮現(xiàn)了：下半年醫(yī)藥，投什么？怎么投？我們的觀點是：1.在非通港股里投“息差”修復(fù)，或者說“收益率差異”修復(fù)；2.在納斯達(dá)克里投潛在爆發(fā)動力。

什么是“必要回報率”差異修復(fù)？前面提到，我們有一套基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值解釋體系，不同公司的估值都可以轉(zhuǎn)化成橫向可比的“必要回報率”，這就像有了統(tǒng)一的度量衡，不同業(yè)務(wù)不同節(jié)奏基礎(chǔ)的公司就有了比較的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，質(zhì)地評級是A級標(biāo)的公司，與質(zhì)地評級是B級C級的公司，它們的必要回報率應(yīng)該是有差異的——這就有點像債券，AAA級債券與AA級A級債券，它們的到期收益率是有差異的。這里的收益率差異可能會隨著市場環(huán)境變化而擴大或縮小。

現(xiàn)在的情況是，對于港股醫(yī)藥股，港股通里的科技龍頭的估值明顯極致演繹，集體沖向或沖破我們的估值解釋體系的上軌，而不在港股通里的缺乏核心科技概念的醫(yī)藥股，卻有一批公司估值接近了我們估值解釋體系的下軌。這種極致的反向分化演繹，導(dǎo)致兩類公司間“必要回報率”差異的劇烈擴大。

當(dāng)這里的“必要回報”達(dá)到一定程度之后，天然積累修復(fù)動能：1.如果市場情緒繼續(xù)大幅上行，必要回報率差異收窄，可能是以估值下軌的非通醫(yī)藥股的大幅修復(fù)來實現(xiàn)，質(zhì)地還可以的非常低估的非通醫(yī)藥港股可能會有補漲機會；2.如果市場情緒迅速逆轉(zhuǎn)冷卻，必要回報率差異收窄，可能是以科技龍頭的回調(diào)來實現(xiàn)，那這些非通醫(yī)藥股可以有防御抗跌的效果。

當(dāng)然，也不排除進(jìn)一步極致演繹，或者就是現(xiàn)狀的維持。但站在當(dāng)下風(fēng)險收益比的角度說，這些質(zhì)地還可以的非常低估的非通醫(yī)藥港股，是值得考慮和配置的。

第二個思路相對簡單：在納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)多年滯漲之后，納斯達(dá)克有一大批估值公允甚至低估的有潛在爆發(fā)動能的前沿科技標(biāo)的。美股科技股供應(yīng)非常多，加上這幾年美股的小大差異，帶來我們看到的：一邊是美股指數(shù)不斷新高，一邊是有一批的生物醫(yī)藥公司相對估值和絕對估值都只是公允甚至部分標(biāo)的明顯定價不足。這為我們?nèi)ネ诰虿季譂撛诒l(fā)創(chuàng)新機會，提供了比較好的市場基礎(chǔ)。

美股醫(yī)藥的前沿創(chuàng)新機會有很多。下面是其中一個思路：生物科技進(jìn)入“入胞時代”的投資機遇示意。現(xiàn)代意義的生物科技，源起于1950s年代的DNA雙螺旋開啟的分子生物學(xué)領(lǐng)域；到了1970s分子生物學(xué)工具逐漸完善后，開始具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)。相對最簡單的多肽藥物最先成熟，1980s生長激素、胰島素等多肽藥物最先開啟了多肽的爆發(fā)成長期；抗體藥物分子量比多肽大得多，這會帶來免疫原性的問題，為了解決這個問題，科學(xué)家又多倒騰了10多年，隨著人源化技術(shù)的逐漸成熟，1990s末期的利妥昔單抗、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗，開啟了單抗的爆發(fā)成長期。

但從生物學(xué)角度來說，現(xiàn)有的多肽藥物和單抗藥物有一個極大局限：都只在胞外起作用，只能通過結(jié)合細(xì)胞膜上的受體非常間接地影響胞內(nèi)的生物學(xué)過程，而絕大部分分子層面的生命活動卻都是在胞內(nèi)進(jìn)行的。隨著過去20年尤其是過去10年入胞技術(shù)的不斷突破，以入胞為特征的新一代生物技術(shù)逐漸成潮，包括RNAi和mRNA，包括基因療法和基因編輯，包括基于基因修飾的細(xì)胞療法，這些新技術(shù)已經(jīng)在局部顯示出了顛覆性療效，相信未來5年10年，這里會涌現(xiàn)出更多的投資機會。

逆向新解

如果用一句話形容我們的風(fēng)格，我覺得是：在相對冷靜的市場，釋放深度研究的價值。我們希望能夠深度研究，但深度研究需要平和的心態(tài)。所以我們喜歡冷靜的市場，因為冷靜可以帶來心境的從容。所以往往與逆向相伴，在逆向里可以相對從容地做著深度研究，然后基于深度研究去布局價值的釋放。

對我們而言，“逆向”是個好東西：我們知道價格的本質(zhì)是供求，相對而言，供給是個慢變量，而需求是個快變量，因此邊際需求變化短期對價格影響更大，逆向造成的需求不足，天然導(dǎo)致定價不足。但逆向相對孤獨，少了同伴與市場的參考，對我們的判斷有著更高的挑戰(zhàn)。

逆向的核心，不是基于過去視角的簡單地站在趨勢的對立面，而是基于未來視角的站在趨勢的前端。很多掉下去的，可能再也上不來；而未來會爆發(fā)的，即使逆向也未必一定非得跌到多么低估。

逆向投資不應(yīng)該和低PE低PB劃等號，也不應(yīng)該只是從高點下來跌了多少。逆向投資，應(yīng)該是未來視角，而非歷史視角。應(yīng)該不是盯著過往，而是基于前瞻。

因為企業(yè)是個經(jīng)營的連續(xù)體，價值更大的來自遠(yuǎn)端預(yù)期。僅是基于歷史低估，有潛在價值陷阱風(fēng)險的，因為歷史的盈利可能只是時代的紅利，在醫(yī)改面前，可能脆弱不堪，即使是凈資產(chǎn)的大比例破凈，只要不能破產(chǎn)精算，資產(chǎn)價值依然可以不斷被耗損。

而一家擁有廣闊未來的企業(yè)，它們在生存逆境之時，雖然沒有那么低估，但相比它們要去的星辰大海，仍然是遠(yuǎn)為更吸引的機會。